最近，两则央行新闻引发广泛关注：一是央行决定于11月20日下调分支行常备借贷便利(SLF)利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%。二是11月17日，央行网站同时公布两篇工作论文：《利率传导机制的动态研究》和《利率走廊、利率稳定性和调控成本》。

　　从央行此举可以大致看出未来央行货币政策或监管政策的走向。市场人士认为，未来货币政策将从数量调控为主转向价格调控为主，相应地淡化对贷款的数量限制、降低存款准备金率、弱化M2增速作为货币政策中介目标的作用。

　　过去十几年中，我国货币政策面临的国际收支环境主要特点是持续双顺差，外汇占款成为创造基础货币的主渠道。基础货币因为外汇占款大幅上升而供应过剩，如果不采取相应的对冲措施，势必造成流动性过剩、通胀和资产泡沫。央行采取的对冲方法主要有两种：一是通过发行不同期限的央票来回收过剩的流动性;二是提高存款准备金率，以降低货币乘数，深度冻结流动性。近年来，我国的国际收支情况逐步趋于均衡。2005年，中国经常项目顺差占GDP比重一举跃过4%估计公认标准线，达5.9%，并在2007年一度升至10%以上。不过，2008年美国金融危机爆发后，中国经常项目顺差占GDP之比逐年下降，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年降至2.6%，2013年降至2.1%，2014年降至2.07%，央行研究局首席经济学家马骏预计今年全年经常项目顺差与GDP的比例将达2.9%。近年来，我国对外直接投资的增速也明显高于外国对我国直接投资的增速。双顺差的问题已经得到并将继续得到缓解，外汇占款作为创造基础货币的主渠道作用已经也并将继续弱化。

　　未来货币政策走势将在相当程度上取决于外汇占款以及经济形势的变化。央行数据显示，10月份外汇占款为129亿元。这是自8月中旬人民币大幅贬值以来，中国首次出现了资本净流入，打破了此前四个月连续净流出的局面，而就在9月份，外汇占款曾经暴降7613亿元，创下历史最高记录。截至10月底，中国外储总额为3.53万亿美元，较2014年6月创下的3.99亿美元峰值明显下降。虽然10月外汇占款情况由负转正，但中国经济下行状况并未出现实质性好转;美国加息预期也在进一步增强，外部流动性基本面相较于9月并未发生任何改观。综合来看，目前中国资本流出的警报尚不能完全解除，中期来看汇率风险可能依然存在。

　　需要反思的是，虽然货币政策是不断宽松了，从去年11月以来中国进入宽松货币政策通道，仅2015年来央行就五次降息降准，但扭转经济的效果却并不明显。今年前三季度经济增速跌至6.9%，为2009年6月以来首次跌破7%，投资增速、外贸增速、物价指数等主要经济数据要么加剧下行，要么持续低迷。从目前来看，小微企业贷款风险处于高发阶段;大宗商品价格大幅波动导致煤炭、原油、矿产等行业盈利水平快速下降;产能过剩行业企业信用状况难以有效改善;大型企业信用风险开始显现;中西部地区不良运行态势不容乐观等方面均会对银行资产质量造成负面影响。此外，由于国企财务软约束的问题并未解决，形成了一批僵尸企业，并成为资金的二道贩子，拉高了融资利率。

　　上述问题反映为货币政策传导机制不畅。其实，当前市场并不缺流动性，关键问题是大量资金滞留于金融市场，由于缺乏优质投资标的，造成普遍的“资产配置荒”现象。实体经济融资难、融资贵问题并未得到明显改善。正如专家所言，要扭转中国经济困境，不能完全局限于宏观经济政策的框框，单靠财政政策与货币政策的调控来解决问题。实际上，这种“政府经济”的路子并不解决根本问题。要从中长期改变经济环境，改变市场信心，最根本的举措还是要加大市场化的改革，通过改革来调整市场信心，使各类市场主体趋于活跃。如果在改革方面(包括政府改革与市场化改革)没有推进，中国经济的中长期增长空间将会受限。作者：周子勋

　　来源：中国经济时报