文 | 钟正生 宏观经济研究主管

　　张璐 宏观经济分析师

　　主要观点

9月工业企业利润增速回落，除了基数效应导致的读数下降外，9月工业生产明显收缩，而工业品价格在上游石油、煤炭和钢铁产业链带动下意外转正，亦使企业利润受到了挤压。国企利润首现正增长，但去杠杆依然进展缓慢。国企利润改善多受行政力量驱动（钢铁、煤炭行业的产量控制政策即为典型），没有较强动机进行“债务偿还”。

9月产成品库存明显回升，工业企业去库存进入“筑底”阶段，但全面补库存或至少要到明年二季度开始显现。参照2014年工业企业“补库存”的进程来看：尽管企业利润增速从2012年9月即已持续大幅改善，但产成品库存持续明显上升却在5个季度后才出现。考虑到目前中国经济增长的前景更加迷离，且本轮企业利润改善幅度不及当年，预计本轮工业企业的全面“补库存”，可能比上次滞后更长时间、幅度或也弱于当年。

展望后续，10月工业企业利润增速仍将受到挤压。一方面，受益于财政刺激的加码，从高频数据来看10月工业生产表现平稳。另一方面，近期关闭过剩产能的进程或有提速，令钢铁和煤炭价格均大幅上涨，南华工业品指数不断冲破年内新高。工业原料价格上涨将继续推升生产成本，在生产只是“平稳”的情况下，势必进一步挤压企业利润。一旦企业利润被持续压缩，工业生产势将转冷，工业原料的价格上涨或将难以持续。

　　一、企业利润增速回落，主因生产收缩而成本上升

1-9月工业企业利润总额累计同比增长8.4%，与上月持平；但9月当月同比增速由上月的19.5%大幅降至7.7%。对此，去年的“基数效应”功不可没（图表1）。

除了基数效应导致的读数下降外，9月工业生产明显收缩（工业增加值增速由6.3%回落至6.1%），而工业品价格（PPI）在上游行业的带动下意外转正，亦使企业利润受到了挤压。9月企业主营业务收入的当月增速由4.4%下降到3.9%，主营业务成本却由3.8%上升至3.9%（图表2）。石油、煤炭和钢铁产业链的价格上涨，对工业企业利润的冲击有所显现。

　　二、价格走势相异，钢铁和煤炭行业利润增速分化

　　9月在41个工业行业中，有30个行业的利润增速较上月收窄（图表3）。利润增速下滑最明显的是钢铁行业：受钢价大跌冲击，黑色金属加工业增速进一步下滑570个百分点。化学纤维制造业下滑72个百分点，燃气、造纸、水的生产和供应业、有色金属加工业和计算机、通信和其他电子设备制造业，利润增速也出现了明显下滑。煤炭和石油加工业的利润增速却有“惊艳”表现：受益于煤价的持续上涨，煤炭开采和洗选业利润增速进一步上升104个百分点，受油价上涨驱动，石油加工、炼焦及核燃料加工业利润增速飙升1470个百分点。

　　三、产成品库存出现明显回升，“补库存”尚不可期

9月工业企业产成品库存增速为-0.8%，较上月明显回升0.8个百分点。工业企业去库存进程进入“筑底”阶段，但全面补库存或至少要到明年二季度开始显现。

9月尽然企业利润增速回落，但产成品库存降幅却明显收窄。这与9月制造业投资明显上升的状况一致，表明企业适当增加库存的意愿有所提升。但参照2014年工业企业“补库存”进程来看：尽管企业利润增速从2012年9月即已持续大幅改善，但产成品库存的持续明显上升确是在5个季度后才出现（图表4）。考虑到目前中国经济增长前景更加迷离，且本轮企业利润改善幅度不及当年，预计本轮工业企业的“补库存”，可能比上次滞后更长时间，幅度或也弱于当年。

　　四、国企利润首现正增长，但去杠杆依然进展缓慢

9月国有企业利润累计同比由上月的-2.1%进一步回升至2.6%，私营企业继续下滑1.4个百分点至7%，二者利润增速明显收敛。但国企“去杠杆”依然进展缓慢：9月国企利润明显改善，但资产负债率仅小幅下降0.1个百分点，至61.5%；私营企业尽管利润增速下滑，但资产负债率却下降0.2个百分点，至51.4%。二者裂口未见收窄。由此可见，私营企业应已步入“偿还债务”的加速去杠杆阶段（图表5），而国有企业的利润改善受行政力量驱动较多（钢铁、煤炭行业的产量控制政策即为典型），没有较强动机进行“债务偿还”（图表6）。

展望后续，10月工业企业利润增速仍将受到挤压。一方面，受益于财政刺激的加码，从高频数据来看10月工业生产表现应会维持平稳。另一方面，近期关闭过剩产能的进程或有提速，令钢铁和煤炭价格大幅上涨，南华工业品指数不断冲破年内新高。工业原料价格上涨将继续推升生产成本，在生产只是“平稳”的情况下，或进一步挤压企业利润。随着企业利润被持续压缩，工业生产势将转冷，工业原料的价格上涨也将难以持续。

　　来源：搜狐财经