随着PPI转正，PMI也出现大涨，最近煤炭和钢铁涨价的新闻也不断的见诸报端，种种迹象似乎都在说，中国经济似乎已经触底反弹。CPI最近也出现较大的反弹，随着原材料价格上涨，通胀压力也在增加。那么，现在需要开始逐步收紧货币政策吗？
瑞穗证劵首席经济学家
沈建光
PMI大涨意味着什么？
10月中国官方制造业PMI强劲反弹，包括新订单、生产、原材料、库存和就业等多项指数大幅回升。同时，与大宗商品价格走高相一致，购进价格指数也跃升至2011年4月以来的最高水平。唯有出口订单指数，在全球经济疲软与反全球化态势有所崛起的背景下，继续下降。
PMI大涨验证了笔者早前在《警惕保增长保过头》文章中的判断，即尽管近一年来，GDP数据鲜有变化，但前期稳增长政策的加码，特别是在基建和房地产数据的拉动下，今年三季度经济已明显好于去年，稳增长压力已然较小。然而，包括辽宁投资数据大幅下滑、发电量与工业增加值差异明显等经济数据的扭曲，实际上已然困扰了决策与判断，当下经济面临的主要困境已非稳增长，而应转向防风险，特别是抑制资产价格过快上涨与防范汇率大幅贬值压力尤为重要。
具体来看，10月官方制造业PMI从9月的50.4反弹至51.2，财新制造业从9月的50.1上升至51.2，官方与财新两大PMI指数均创逾两年高位。
按不同分类指数来看，新订单分项指数从9月的50.9上升至52.8，但新出口订单则下滑至49.2，显示当前国内需求要明显好于海外。生产指数为53.3，为连续3个月上升，且该指数创下了2014年10月以来的最高值。此外，与大宗商品价格上涨呼应，10月购进价格指数大幅上涨至62.6，是自2011年4月以来的最高水平。
按照企业规模来看，大企业PMI为在52.5，与9月的52.6相比大致持平。中小企业PMI指数分别为49.9和48.3，虽然他们仍然低于50%荣枯分界线，但比9月提升了1.7和2.2，有明显回升。10月首个经济指标大幅反弹，延续了三季度中国经济的回暖态势，说明在前期房地产和基建的支持下，当前中国经济复苏迹象稳固的。
PMI数据也为预计未来几天公布的10月主要经济数据提供参考。投资方面，得益于积极的财政支持，基建投资仍有望保持反弹态势。可以看到，截止到三季度，中国财政赤字已经达到了GDP的2.7%，财政发力明显快于以往年份。当然，受制于隐形壁垒与市场透明性的制约，私人部门对参与PPP投资仍有担忧。而10月是房地产市场遭遇政策紧缩后的首月，预计新开工与投资的负面影响会逐步显现。
工业生产方面，制造业PMI与前期公布的工业企业利润数据相一致，笔者预计，10月工业增加值也有望保持回升态势。数据显示，1-9月规模以上工业企业实现利润总额同比增长8.4%，其中，国有企业利润从早前的-2.1%反弹至2.6%。同时，工业增长反弹也有一部分原因来自于9月杭州G20会议临时停产的季节性因素消失。而从产品来看，伴随着基建开工，水泥、粗钢等产量都预计有所回升。
消费方面的表现也是温和向好的。前期房地产市场的火爆对家具和装修材料等相关消费的带动仍在持续，同时，财富效应也会带动消费者消费倾向的提升。此外，汽车销售方面，考虑到支持小排量汽车优惠延续，汽车销售仍是今年的亮点。
通胀方面，正如笔者在文章《当前中国经济出现五大新矛盾》中所提，尽管短期内通胀压力不大，预计10月CPI会在9月1.9%的基础上反弹至2.1%，但非食品价格与工业生产品价格的走高值得关注。10月20日，发改委宣布提升汽油和柴油价格，同时，大宗商品价格上涨与PMI购进价格指数的大幅提升，都预示着非食品价格和PPI价格继续走高，预计10月PPI反弹至0.7%。
当然，由于全球需求疲软和贸易保护主义上升，出口需求仍然疲软，这也使得出口订单成为PMI指数中为数不多的下滑指数。低迷的全球需求同时也反映在波罗的海干散货指数（BDI）上，该指数曾在9月-10月上旬一度反弹至900以上，如今又跌破800。同时，对于中国而言，劳动密集型产品出口也持续下滑，9月纺织、鞋类、箱包出口同比分别下降20.4%、17.6%、13.5%，而由于欧盟反倾销，钢铁出口同比下降16.9%。
总之，10月中国经济延续了三季度以来的向好趋势，除了出口受制于疲软的外部需求，国内投资、工业生产、企业利润、消费等数据都持续向好，验证了笔者早前文章《警惕保增长保过头》中提到的判断，即尽管近一年来，GDP数据鲜有变化，但实际上，今年三季度经济是明显好于去年的，政策重点应从稳增长转向防风险。在此背景下，预计货币政策也会更加转向谨慎，以满足10月28日政治局会议提出的保持流动性合理充裕的同时，抑制资产泡沫和防范经济金融风险的要求。
海通证券首席宏观分析师
姜超
全球经济复苏？我们担心的是再次衰退！
3季度美国经济增速达到2.9%，创下过去2年的单季最快增速，而中国10月制造业PMI升至51.2%的两年新高，加之近期大宗商品价格普遍上涨，似乎一夜之间需求又回来了，全球经济又步入复苏的轨道了。而在经济复苏的乐观预期下，不少人对年底的行情抱有期待，觉得目前经济稳定，物价回升，企业盈利改善，正是吃肉喝汤的好时节。然而我们却想不合时宜地出来泼一瓢冷水，因为所谓的经济复苏根本不能持续，而经济再次衰退的阴影已经出现，小心谨慎才是王道。
美国经济复苏了吗？
如果只是简单看美国季度经济增速的变化，其3季度GDP增速的反弹确实很超预期，因为之前美国已经连续3个季度只有1%左右的GDP增速，而在16年3季度突然跳升到了2.9%。
但是如果分解一下这个2.9%的GDP增速构成，我们发现最重要的消费贡献只有1.5%，甚至还低于过去3个季度1.8%的平均值。而GDP增速的回升主要依赖于另外两项，一是外贸，二是投资。
出口回升难以持续。3季度美国净出口贡献了0.8%的经济增速，但是美国作为消费型国家，其进口规模大于出口规模，因而净出口对经济长期是负贡献。而3季度出口部门之所以表现突出，离不开美元短期走软的贡献：去年末的美元指数还在100左右，但是到了16年2、3季度美元指数回落至95，因而推动了2、3季度美国出口部门的短期改善。但是目前在强烈的年底加息预期之下，美元指数已经回升到了98左右，美元走强意味着4季度出口部门很可能重新拖累经济增长。
存货只是短期回升。美国的投资主要有三大块：非住宅投资（主要是企业设备投资、基建投资），住宅投资和存货投资。而今年3季度的前两大投资都没啥变化，而存货投资对经济增长的贡献从-1.2%大幅跳升到了0.6%。问题是存货变动对经济的贡献是周期性的，在补库存的时候是正贡献，但是在去库存的时候是负贡献。过去几个月的商品价格大涨，推动了企业补库存，但在库存已经大幅上升之后，如果商品价格不能持续上涨，那存货投资的贡献还能持续吗？
因此，从结构分析来看，3季度美国经济增速的大幅反弹主要是由短期因素所贡献，包括美元贬值推动出口改善，商品价格上涨推动企业库存回补，但是作为根基的消费增长依旧缓慢，未来如果短期因素消失，那么美国经济增速大概率会重新放缓。
但是，我们认为美国经济未来面临的不是重新放缓，而可能是再次衰退。
首先，从时间来看，本轮美国经济复苏已步入尾声。从美国过去100年经济周期的经验来看，从衰退到复苏的平均持续时间是50个月左右，最长不超过120个月，而历史上只有3次复苏的时间超过90个月。而本轮美国从09年6月经济走出衰退到现在已经持续复苏了90个月，理论上本轮复苏周期已经走到了尾声，随时有可能结束。
其次，本轮美国经济是无就业复苏，本身就很脆弱。从美国新增就业来看，16年以来每个月平均只有17.8万，是过去5年的最低值，远低于过去两年的平均22万以上。而且美国就业数据也存在着极大的缺陷，因为就业数据只统计了新创造的工作机会，而没有统计消失的工作机会。而自从金融危机以来，美国平均每个月创造10万个就业机会，累计大约新增了900万个就业。但是与此同时，美国非劳动力人口从8000万上升到9400万，意味着有1400万人彻底退出了劳动力大军。这意味着美国每创造一个新的工作机会的同时，又消灭了1.5个工作机会，所以越来越多的人没有工作了。目前美国的劳动参与率已经从08年底的66%下降到目前63%左右，意味着在适龄劳动年龄人口当中，每10个人里面只有6个人在找工作，而其余4个人官方默认为已经财务自由不用找工作了，但很可能是人家长时间找不到工作所以只好放弃了。而就业低迷的背后有多方面的原因，包括全球化导致的低端工作机会向发展中国家转移，效率提升导致的机器对人力的取代，互联网时代赢家通吃导致就业主体的大量中小企业消失等等。
美国大选之所以如此激烈，也在于民主党的希拉里代表了精英政治，受到大企业、有工作、受教育的精英人士的支持，而共和党的特朗普则是受到了广大底层无工作、低学历民众的支持，而其针锋相对也反映了美国经济增长背后的巨大缺陷，只有一半人享受到了经济增长的成果，而另一半人没有工作。如果未来是希拉里上台，当前的政策尚能延续，对美国经济的冲击不大。但如果特朗普上台，那么其所支持的反全球化、孤立主义政策必然会对美国和全球经济形成巨大的负面冲击。
最后，美国年底加息是最后一根稻草。在我们看来，从当前美国的就业来看，是过去5年的最差表现，根本不支持美联储加息。但是从市场的预期来看，目前期货市场预期美联储12月加息高达70%，意味着年底美联储加息是大概率事件，这背后主要有如下几点原因。
首先最重要的是美联储的信誉问题，因为从年初开始美联储就频繁对加息表态，从年初讲加息2-4次到目前的表态加息至少1次以上，如果一年下来一次都不加，就会信誉扫地，因而年底是最后一次证明自己的机会。
其次是短期经济数据配合。3季度美国经济增速强劲反弹，刚好给年底加息提供了充分的理由。问题是如果3季度经济反弹只是短期原因贡献的，如果美联储为了证明自己的信用在年底强行加息，那么利率上行会导致投资消费继续恶化，再叠加美元走强导致出口回落，商品价格见顶导致存货贡献下降，很可能美国经济在17年会重新陷入衰退。
中国经济见底了吗？
3季度中国GDP增速稳定在6.7%，10月份制造业PMI回升至51.2，似乎中国经济L型已经见底了，复苏也是大有希望。确实从微观数据来看，表现的比宏观数据还要好的多。比如说9月份的汽车和地产销量增速都是30%左右，发电量增速8%左右，粗钢产量增速4%左右，所有这些指标在15年都还是在0左右，而以往只在06/07年和09/10年见过这么强劲的地产和汽车销售增速数据。
但问题是这么强劲的数据靠何而来？汽车背后的故事是政策刺激。去年政府宣布从10月份起小排量汽车购置税减半征收，所以去年10月的汽车销量增速从0激增到了两位数，而到了今年的8、9月份由于低基数效应汽车销量增速已经接近30%。问题是到了今年10月，刺激的基数效应开始体现出来，和去年10月比等于没有刺激了，所以10月份开始的汽车销量增速大概率会大幅下降，而按照去年的计划减税政策会在16年底到期，因而如果政策退出的话没准明年的汽车销量增速会重新转负。
而地产销量井喷的背后是信贷刺激。今年银行的新增信贷里面，几乎一半都是房贷。而我们统计今年的新增住房商业贷款加上公积金贷款的总和将超过7万亿，占地产销售的比重超过50%，这一比例已经与美国07年的巅峰水平相当，而7万亿的房贷占GDP比重已经接近10%，而我们1年的GDP增量也不过是6.7%。而政府也意识到房价暴涨、居民房贷大幅加杠杆的危害，在10月份密集出台了地产调控政策，严格限制投机和投资性购房贷款，而政治局会议也把抑制资产泡沫、防范金融风险作为未来工作重点，这意味着房贷井喷不可持续，而信贷的萎缩也意味着地产销量存在大幅回落的风险，事实上10月下旬的主要城市地产销量已经出现20%的负增长。
没有地产汽车，靠什么持续复苏？我们曾经系统研究过中国经济，发现在中国的消费中最重要的是汽车消费，因为中国居民消费中的一半是耐用品消费，而耐用品当中的2/3都是汽车，这也就意味着汽车消费决定了总消费的走势。而在中国的投资中最重要的是地产投资，因为只有地产投资和工业走势是高度正相关。因此，本轮经济复苏依然是依靠地产加汽车拉动的传统刺激模式，但是目前政府已经把防风险放到第一位，刺激政策正在陆续退出，货币政策稳中趋紧，作为龙头的地产和汽车销量增速都存在大幅下行的风险，那么未来中国经济靠什么继续复苏呢？
在全球经济数据短期改善的同时，我们还是要发表一些不同的意见，提示一下风险，毕竟在低回报的时代，只有防风险才能挣大钱。最近几周我们一直建议大家配置安全资产，包括现金和黄金，目前来看表现应该都不错！
华融证券首席经济学家
伍戈
抑制资产泡沫=货币政策转向？
近期中央再次提及抑制资产泡沫，并将其与货币政策相联系，但这并不意味着货币政策转向。当前宏观经济正在回升过程中，PPI刚刚转正，CPI仍在合意区间，经济暂无明显过热迹象，货币政策立场短期内难以改变。
在深层次的结构性问题没有根本解决之前，抑制资产泡沫或在一定程度上有助于促进资金“脱虚向实”，为下一阶段经济平稳发展和深化改革创造条件。在货币政策总量保持稳健的前提下，针对特定部门或领域的宏观审慎及其监管措施，是有效防范金融风险的理性政策组合，也是此次国际金融危机带给我们的重要经验教训。
值得强调的是，过于行政化的调控和监管措施将紊乱企业和市场正常的价格信号，不利于市场形成稳定的预期及其配置资源，加剧经济周期波动的大起大落，并造成经济结构扭曲的进一步固化，值得我们高度警惕和深刻反思。
尽管如此，此次中央的最新提法确实也向市场传递了更多信息，央行近期似乎更加容忍银行间市场利率一定程度的波动性上行。这对于与货币政策关系最为密切的债券市场而言，意味着短期交易性的投资“系紧安全带”，但长期配置性投资似乎依然“大势未改”。
随着近期PMI超预期反弹，大宗商品价格持续上行，各界对于未来物价上行以及此轮经济反弹力度有了更多期待。但这些短期向好的变化可在多大程度和多长时间抵御债务杠杆仍在攀升、不良资产仍在累积等负面因素，未来仍有待结合房价调控效果、去产能实际进程等问题进一步综合研判。
来源：搜狐财经 作者：陆家嘴杂志
