来源： 首席经济学家论坛

　　刘煜辉  

　　很多筒子不能理解，经济下行，为什么还可能出现利率上行。因为资产冷却，也是要产生信用缺口的（因为要活命）。除非这个资产死亡，退出，才不再张嘴吃饭了。交易者有时候是像小孩过家家一样想像着金融信用的活动。比方说债、股、楼，还是别的什么东西也是，都是边际定价的。共饮都是一个流动性活水池子（靠信用债务维持），流动性流动性顾名思义就是要流动起来才是水，债和楼受限，不活动了，对应的这可是债务资金链崩紧哈（借钱活命的人多了哈），有点儿像池子中活水口堵死了，不流动了，就只消耗池中死水了（大家要出来借钱活命），这是变坏了。除非妈妈把水笼头拧开，足额补上债和楼活动时所创造的货币缺口。      

　　我们曾在2013年下半年意淫过费雪式的“债务-通缩”，一个类似于西方的完整减杠杆（挤泡沫）的债务周期的直观图景：从“经济下行＋利率上行”转向“经济下行＋利率下行”。在拐点看到，在市场到处借钱来延展债务的融资者在转变成债务重组者和资产清算者。那一年的6月份发生了钱荒。

　　说实在话，那一年人民币汇率气数还未尽，外汇存底在后来不久还冲顶了4万亿。

　　随后是一波史无前例的信用的“洪荒之力”，（2014-2016）我们投放了78万亿的货币信用，才制造了15万亿的增加值（GDP）增长。63万亿是奶油。奇怪的蛋糕。

　　我们没有看到苟延残喘的庞氏融资者变成清算和重组者，而是获得慷慨的货币赠予以及毫无边际的货币创造权力的奖励。

　　让中国的利率整整下行了两年半，说是史上最长的一波的债牛。

　　今天中国又一次走到了“经济下行＋利率上行”的关口，不同是人民币气数好像已然耗尽，这一回我们将靠什么从“经济下行＋利率上行”的左侧，翻越拐点，而至“经济下行＋利率下行”的右侧。再看一次吧，只不过这一次好像已经没有什么人敢意淫了。

　　（刘煜辉  天风证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）