货币信贷回落，政策回归稳健——点评4月金融信贷数据
文：国泰君安宏观任泽平、解运亮
事件：
中国4月新增人民币贷款5556亿元，预期8000亿元，前值1.37万亿元。
4月M2同比增长12.8%，预期13.5%，前值13.4%。
4月社会融资规模7510亿元，预期1.3万亿元，前值2.34万亿元。
点评：
1)核心观点：信贷大幅低于市场预期，主要与一季度超增后回调、稳增长力度减弱、宏观审慎管理、地方债置换、企业贷款需求减少等有关。社融增量大降主要受表内信贷放缓、票据融资减少、债券违约信用债发行减少影响。M2增速回落表明稳增长告一段落，M1高企主要受货币活化企业投资意愿不强、居民购房存款转移、地方债发行较多、低基数影响。由于货政转向中性观察、菜价连降、猪价环比涨幅趋缓、一线房价见顶、M2回落，通胀压力短期有望缓解。信贷、房销、土地成交等经济先行指标回调。维持经济短期W型、中期L型判断，长期只有通过改革才有望实现U型复苏。
2)一季度新增人民币贷款占去年全年的近四成，4月本身有正常回落要求。由于一季度项目贷款集中投放，在全年信贷计划不变的情况下以后各季将相应减少，央行实施宏观审慎管理，调节信贷投放规模和节奏。分部门看，4月信贷增速回落主要源于企业信贷减少，4月企业短期贷款和中长期贷款分别减少925亿元、430亿元，分别同比少增1629亿元、3206亿元，主要受地方债置换贷款、债转股、企业贷款需求减少影响。4月地方债定向置换存量贷款和非标资产4699亿元，造成新增贷款萎缩。信用风险频发，银行因担忧相关风险而降低放贷意愿。4月制造业PMI小幅回调且略低于市场预期，显示企业贷款需求减少。
3)前3月M2增速分别为14%、13.3%、13.4%，均超全年目标(13%)，4月M2增速回调至12.8%，财政存款大增9318亿元，稳增长力度减弱。4月M1增速22.9%，创近5年来新高，主要受企业投资意愿不强货币活化、房市小周期回暖居民购房存款转移(4月30个大中城市商品房成交面积同比58%)、地方债发行较多(4月新发地方政府债1.06万亿)、低基数(2015年4月M1同比3.7%环比-0.2%)影响，预计随着房市回调M1增速将放缓。
4)4月社融增量7510亿元，比去年同期少3072亿元，较3月大幅回落1.58万亿。由于一季度社融超增，尽管4月社融增量大降，4月社融存量累计同比13.1%仍高于全年目标0.1个百分点。社融增量大降，一是源于表内信贷回落，4月人民币贷款同比少增2403亿元，外币贷款同比多减441亿元；二是受票据监管加强、银行规范票据业务影响，未贴现的银行承兑汇票同比多减2704亿元；三是受4月债券违约高发影响，大量信用债取消或推迟发行，4月企业债券融资比3月锐减4361亿。
财政收入加快，支出放缓——点评4月财政数据
文：国泰君安宏观任泽平、罗志恒
事件：
4月，全国财政收入同比大幅增长14.4%，1-4月同比增长8.6%，较1-3月增速上升2.1个百分点。4月，全国财政支出同比增长4.5%，1-4月同比增长12.4%，较1-3月增速回落3个百分点。
点评：
1)核心观点：4月财政收入增速加快，主要受益于房地产销售回暖、营业税清缴、物价温和上升和去年基数较低等因素，但随着房地产销售回调、“营改增”全面实施后减税效应等高增速难以持续。中央与地方收入出现分化，地方收入增速大幅超过中央收入。财政支出增速放缓，稳增长力度下降。“清费”工作继续进展，非税收入占比和增速双降。民生及社会保障是财政支出的主要方向。经济短期W型，中期L型，长期只有通过改革才有望实现U型复苏。
2)财政收入增速加快，主要受益于房地产销售、营业税清缴、物价温和上升和去年基数较低等因素，但随着商品房销售回调、“营改增”全面实施后减税效应等，高增速难以持续。4月，全国财政收入同比大幅增长14.4%，1-4月同比增长8.6%，较1-3月增速上升2.1个百分点。增速回升原因：一是房地产市场回暖带来的税收大幅增长。具体来看，房地产企业所得税增长47.2%，契税同比增长13.2%，土地增值税同比增长40.6%。二是由于4月是“营改增”全面实施后的最后一个月，营业税清缴导致税款提前入库。三是价格的温和上涨也促进财政收入增速上升。
3)中央与地方收入出现分化，地方收入增速大幅超过中央收入。4月中央一般收入同比增速2.4%，1-4月同比1.5%，增幅偏低主要受一般贸易进口下降、车辆购置税政策调整翘尾减收等因素影响；4月地方一般收入同比增长24.7%，1-4月同比14.1%，主要是大幅增收的营业税为地方税，营业税4月同比增长74.8%，与之关联的城建税同比增长31.9%。
4)财政支出增速放缓，稳增长降温。4月财政支出同比增长4.5%，较3月大幅回落近16个百分点。其中，中央支出同比增长12.6%，地方支出同比增长2.7%。未来经济增长仍主要地依靠供给侧改革。
5)“清费”工作继续进展，非税收入占比和增速双降。4月非税收入同比下降5.6%，降幅较3月扩大；1-4月非税收入占比从2015年的18%降至11%，表明税制的规范性和执行的有效性提高。
6)民生及社会保障是财政支出的主要方向。1-4月，社会保障和就业支出同比增长17.4%，教育支出同比增长17.5%，医疗卫生与计划生育支出同比增长22.3%，城乡社区支出同比增长24.1%。
7)稳增长力度减弱，经济短期W型，中期L型，长期只有通过改革才有望实现U型复苏。虽然年初经济短期回升，随着政策从需求侧稳增长转向供给侧改革、货币回归中性观察、一线房市销售下滑等，经济面临再度回调压力，但季度间波动不大。政策需要减税、放松管制和保护私人产权，呵护实体，放水养鱼。
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