摘要：长期来看，利率政策应逐步回归正常化。各国财政政策的配合至关重要。应通过扩大基础设施、技术升级等领域的公共支出，增强经济内生动力，实现“经济增长 利率提高”的正向循环。同时，各国央行之间要加强协调，以免货币政策分化造成对金融市场的溢出效应。
2008年全球金融危机之后，主要发达国家将政策利率降至接近零的水平。2016年，伴随日本央行推出负利率政策，全球已有五大央行实行这一非常规货币政策。而美联储已于2015年底启动加息进程，发达国家货币政策的分歧进一步加大。
负利率的实践
上世纪70年代，瑞士央行首家尝试对外国账户实行负利率，目的是阻止资本流入。2009年7月，瑞典央行将商业银行存款准备金利率降至-0.25%，以鼓励银行多放贷，而不是持有更多准备金。丹麦央行在2012年7月效仿此举，以防资金大量流入影响其汇率稳定，2014年4月欧债危机缓和后恢复了正利率，但在2014年9月再次引入负利率。影响较大的是欧洲央行和日本央行。2014年6月，欧洲央行首次将存款利率下调至-0.1%，并在2014年9月、2015年12月和2016年3月分别降息三次至-0.4%。2016年1月，日本央行引入“带有负利率的质化量化宽松”政策，以尽早实现2%的通胀目标。
负利率的动机包括支持通胀或抑制升值
上述央行的政策出台动机可大致分为两类：一是支撑通胀预期，以欧洲央行、日本央行为代表。两大央行均希望通过压低本币汇率，引入输入型通胀，来达成通胀目标；另一类则是基于缓解本币升值压力的考虑，以丹麦、瑞士和瑞典央行为代表。三国均为欧洲小型经济体，未使用欧元，但与欧元区经济关系密切。欧债危机期间，曾有大量资金因避险需求而流入三国，对其汇率构成一定上升压力，并影响当地经济表现。为减缓资本流入，同时保持币值相对稳定，三国决定推行负利率政策。
负利率的效果
理论上说，负利率将降低息差，从而能促使金融机构将过剩资金投放市场，鼓励投资和消费。部分资金可能进入股票等资产市场，带动股市上涨。投资者可能抛售货币，转而投资其他更高收益的货币，导致货币贬值。
从现实表现来看，五大央行实施负利率后的效果表现在以下方面：
第一，有助于降低市场利率。负利率对隔夜利率的影响最为明显，除日本外的四个地区隔夜拆借利率都已降至零以下。对其余货币市场的传导作用也在逐渐显现。在欧元区和瑞士，货币市场利率跟随中央银行存款利率而变化。在瑞典，货币市场利率紧随回购利率而变化。对于长期利率，如国债收益率也明显下行。全球逾3 万亿美元政府债券已经出现名义利率为负。德国5 年期国债的收益率为负值，瑞士则连10 年期国债的收益率都为负值。
第二，一定程度上推高资产价格。由于银行存放在央行的存款会受到负利率影响，但却不敢将负利率转嫁给客户，特别是零售和中小企业客户。为了弥补负利率对银行盈利水平的影响，银行不得不将剩余资金贷出去，或者寻找其他投资途径，如信用评级较低的债券、股票等，增加高风险投资。尤其是在负利率配合量化宽松的情况下，银行很可能将通过量化宽松获得的资金用于投资资本市场，抬高资产价格。从实际效果看，截至2016年1月底，欧洲斯托克50指数较负利率实施前上涨6%。但日本股市在两个月内下跌了5%左右。
第三，能否促进贬值与市场条件、其他配套措施关系较大。效果最明显的是欧元区，其名义汇率较实行负利率前贬值18%，实际有效汇率也下跌8.2%。但欧洲央行自2015年1月起实行了量化宽松，并于2014年9月、2015年12月和2016年3月降息三次，且一直保持宽松的态度，令市场保持继续降息或扩大量化宽松的预期。此外，欧洲央行于2014年实施负利率时，美国正逐步退出量化宽松并即将开展利率正常化，使得美元汇率走强，欧元汇率借势回落。瑞典和日本的成效则不如预期。瑞典在实施负利率的11个月内，瑞典克郎的名义汇率和实际有效汇率均上升了约3%。日本的成效最差，日本央行推行负利率时恰逢市场避险情绪升温，负利率政策推动日元汇率由1美元兑118日元贬值至121日元后，仅维持三天。随后，由于市场对全球经济下行的担忧加大、金融市场大幅波动、对美联储加息预期减弱，市场避险情绪升温，日元汇率显著反弹，在一个月内升值约7%，完全抵销了负利率的成效。
第四，对提升通胀预期效果不大。欧洲央行推出负利率的重要目的是抗击通缩。但欧元区负利率政策实施近两年，通胀率仍在0%左右徘徊，核心通胀率一直处于1%以下，远远未达到2%的通胀目标。日本负利率政策仅推出1个多月，其对通胀的影响尚待观察。但日本和欧元区的情况类似，通缩的原因主要在于经济的结构性问题，如人口老龄化、居民消费不旺、私人部门融资需求不足。仅靠货币政策无法解决上述问题，也无法从根本上带动经济增长。负利率政策不可能长期使用，未来还需要财政政策的配合，并强化国际协调。作为一项非常规货币政策，负利率只能暂时使用。如长期使用，必定弊大于利。一是增加金融风险。过度宽松的货币政策易导致资产市场出现泡沫，对实体经济造成重大扭曲。二是使政府失去结构改革的动力。央行只能继续不断向泡沫化的金融市场注入更多流动性，最终陷入无弹药可用的境地。
因此，长期来看，利率政策应逐步回归正常化。在此过程中，各国财政政策的配合至关重要。应通过扩大基础设施、技术升级等领域的公共支出，增强经济内生动力，实现“经济增长 利率提高”的正向循环。同时，各国央行之间要加强协调，以免货币政策分化造成对金融市场的溢出效应。
（本文仅代表作者个人观点）
来源：财经综合报道
