来源：CITICS债券研究 作者：明明债券研究团队
近日统计局和央行公布了7月经济金融数据，其中有关房地产市场的表现引发市场一片哗然。在7月新增的4636亿人民币贷款中，代表住房贷款需求的新增居民中长期贷款为4773亿，占比达102%，同时7月个人按揭贷款增幅高达54.6%。这一数据表现引发了我们对于当前经济地产化和产业空心化问题的思考，通过对比日本90年代地产泡沫期的相关表现，我们认为，地产杠杆和泡沫问题的持续将引发资产负债表收缩和货币收缩风险，而宽财政将是扩大实体经济需求，引导资金脱虚向实的唯一路径。
首先，回顾90年代的日本地产泡沫期，不难发现历史的轨迹存在相似之处。1985年，日本签订"广场协定"，日元进入升值通道。受日元升值影响，国内外投资者对日本国内资产偏好大增，房地产价格迅速上涨。但同时，日元升值导致企业生产成本不断上升，出口竞争力下降，这使得出口导向型的日本经济开始陷入疲软和通缩陷阱中。为缓解升值压力同时扩大需求，从1986起年日本开始进行大规模货币宽松政策，日央行连续降息五次，基准贴现率从1986年1月的4.5%降至1987年的2.5%，一时激增的流动性更是加速进入房地产、股票等非生产性的行业中，房产价格疯狂上扬，资产价格泡沫催生不断，然而日元升值问题却并未缓解，同时实体经济需求也没有改善，日本开始出现产业空心化和经济地产化。1986年到1991年间，日本城市住宅价格指数由83.5上升至126.1，涨幅达51%，而日本六个主要城市的住宅价格指数由91.4上涨至221.5，涨幅达144%，房产价格泡沫很高，同时在此期间，日本的全国城市住宅价格增速开始超过GDP增速，1991年底GDP当季同比为5.2%，而全国城市住宅价格增速达9.75%，核心城市的房价增速更是从9.62%升至33.09%。
地产增长远高于经济实体增长的结果便是经济地产化，而当日本央行意识到这一问题严重性时为时已晚，日本央行货币政策在1989年开始转向，而不断调高的利率使得房价最后的狂欢终止于1991年末，1991年地产泡沫破裂，房价一落千丈并持续下跌，日本经济增速和通胀率一蹶不振，进入"失去的十年"乃至"失去的二十年"。日本陷入资产负债表的衰退中。家庭和企业的资产负债表急剧恶化，企业偿债压力猛增同时大量削减支出，而债务恶化以及泡沫破裂使得银行不良资产率攀升，银行惜贷行为明显信用收缩，加剧银行资产负债表恶化，经济陷入"债务—通缩"的恶性循环中。
而反观今日中国，地产的非理性发展同样需要警惕。然而与日本仅面临的债务危机不同，对中国而言，不仅有债务危机风险，还有货币危机风险。在最新披露的金融数据中，7月新增人民币贷款规模为4636亿，其中代表住房贷款需求的新增居民中长期贷款4773亿，占比达102%。而事实上，以房地产投资在GDP中的占比为代表变量，目前我国的这一指标水平已在不断接近90年代泡沫时期的日本。1986年开始，日本私人住宅投资在国内生产总值中的占比在开始迅猛上涨并维持历史高位，由0.04升至1987年9月的0.06，并在1991年以前持续维持在0.05以上的水平，目前我国也已处于0.05以上的水平。而我国百城住宅价格指数同比增速也从今年年初4.37%一路走高至目前的12.39%，其中一线城市同比增速更是已达23.79%，地产价格上涨之快和对经济的影响程度之重使得目前产业空心化和经济地产化的趋势不断加重，若处理不好，一旦泡沫破裂风向转头，其冲击可想而知。按照日本的教训，若泡沫破裂，届时中国资产负债表或也将会面临重度恶化和大幅收缩的风险，并且与日本不同的是，我们还面临货币收缩的风险，这一差异源于两国汇率和资本流动情况的不同。
日本90年代泡沫期间，日元基本处于升值通道，日本国内面临的是资本流入的情境，然而人民币目前却是面临着持续的贬值压力和资本流出现状。也就是说，若国内经济地产化和产业空心化持续加剧，国内实体经济需求不足，经济下行压力加大，在汇率贬值和资本流出压力下，货币政策空间本身有限，同时国内居民和企业部门也有动机将手中的人民币换成外汇，并进一步投资国外资产造成资本外流压力，从而引发货币收缩的可能。这意味着，地产经济化和产业空心化对中国而言不仅有资产负债表收缩的问题，还有货币收缩的困境。而在这种情况下，央行更难采取"放水"的方式刺激经济，上周周报我们也已指出，"放水"将推高资产价格同时加剧资本外流压力，从而带来央行资产负债表的收缩，所以目前稳健的货币政策也含有央行对这一效应的顾虑。因此，我国面临资产负债表收缩和货币收缩两个问题。
在对目前国内房市形势的研判上，我们认为，总量上地产高点已过，进入全面降温阶段，但结构上的分化仍在继续。从7月经济数据上看，1-7月份房地产开发投资累计增速为5.3%，较1-5月下降0.8个百分点，连续四个月下滑，同时商品房销售面积、销售额以及新屋施工及新开工面积增速呈现不断放缓趋势，地产市场总体呈现降温态势，高速发展势头不再。而房地产价格和去库存效果上，区域分化明显。房地产价格环比增速上，一二线城市继续高速上涨，而三线城市增速相对平缓，同时商品房成交面积环比增速上，一线城市仍坚挺，而二三线呈现出现下滑。实际上，目前不少一线城市已出现库存不足和"地王"现象，不断高攀的房价更是迫使地方政府出台政策抑制房价过快上涨，此前苏州宣布限购、南京提高二套房首付比例等各地密集新政的出台也是对此的反映。房地产市场目前面临的一二线城市价格泡沫问题和三四线城市的库存去化问题都需要时日解决。与日本相比，中国经济整体韧性较强，财政刺激仍可期待，同时城镇化还有空间，货币政策无效下如何通过财政措施激发实体需求，引导私人部门实体投资扩大以吸收房产泡沫的结构性调控成为关键。
总体而言，一方面，在地产杠杆高企，经济地产化和产业空心化趋势下，货币政策放水无效且会进一步加剧问题，而在汇率贬值和资本外流的压力之下，货币政策也将维持中性稳健，利率趋势性下行难以为继，汇率风险成为市场重要的制约条件。另一方面，在政策组合上，"宽财政"要接棒"宽货币"发力，积极有力的财政政策是破解实体需求不足和流动性陷阱的唯一出路。且在当前城镇化空间和基建需求仍大的情况下，财政措施具备可行性和必要性，然而如何有效拉动需求、疏通从国企到私企的投资传导机制，发挥国企对私企投资的带动作用成为关键。但可以肯定的是，在当前经济行至短期关口下，财政加码已刻不容缓。
根据上文对中国和日本的比较，对于东亚国家，由于居民储蓄率高而且消费需求不足，很容易出现地产泡沫高企的问题。特别是在叠加外需收缩的环境下，如果财政政策不及时发力支，整个经济很容易陷入债务通缩的恶性循环之中。日本政府当年紧缩货币政策刺破地产泡沫是正确的，但却没有及时扩张财政政策刺激企业需求，导致了失落的二十年出现。反观我国，在此关键时点，能否在退出货币过度宽松的同时，真正做到积极的财政政策，并配合产业结构调整和债务处置政策，成为决定未来经济走势的重要拐点。从长期来看，地产泡沫不破和结构调整不立，对股票市场和债券市场都不是利好。
【推荐】当前房产泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较
作者：任泽平 来源：泽平宏观，原文有删减
本人曾在2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来十年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。先后验证。
房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。
近期中国一线城市房价暴涨，并逐步蔓延至二线城市，资产价格泡沫担忧加剧。当前中国房市与1991年日本房市大泡沫、2015年中国股市大泡沫类似。但也有一些不同之处，如调控得当尚有转机。泡沫吹大了是要破的，谁也脱离不了地心引力。
当前中国房地产与日本1986-1991年房地产大泡沫比
1991年日本房价泡沫破灭前，很多特征和当前的中国相似：
涨速快
1986-1991年最后疯狂期，日本房价涨幅明显加速。六大主要城市住宅用地价格累计上涨169%（年均增速18.4%），而1975-1985年11年间，日本房价六大主要城市累计仅上涨79%（年均增速6.2%）。1987-1990年间年均增速高达24.6%，甚至超过1955-1974年快速上涨期的平均增速（年均增速22.2%）。
区域分化明显
最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市，而此前差异不大。1955-1985年间，所有城市土地价格涨幅55倍，六大主要城市上涨78倍，从1955年算起，差异约为43%。但1986-1991年间，所有城市土地价格涨幅51%，而六大主要城市上涨169%。
脱离基本面
广场协议后，日本大幅升值，日本出口急剧下滑，在1986年经济陷入衰退，物价陷入通缩。尽管随后日本经济有所恢复，但和宽松信贷和疯狂的房地产密切相关。另外，这期间日本房价涨速超1955-1986年均值，而经济和人口增速更低。
货币超发
为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，货币供应量显著扩张。再贴现率从1984 年的5%下调到1987 年的2.5%。拆放利率从1984年的9.06%下调到3.39%。1986-1990年间，日本国内货币供应量显著扩张，M2增速从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，过量流动性和低利率助涨了房地产泡沫。
政策刺激
1986年-1991年的日本房价大涨和货币政策密切相关，随后1991年日本央行加息又刺破了泡沫，显示日本房价对货币政策敏感度提高。
当前中国房市与日本1974年前后泡沫比也有相同点：经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等，如果调控得当，尚有转机
日本在1974年和1991年分别出现了两次房地产大泡沫。从绝对值来看，1991年是拐点，但如果考虑通胀和收入增长情况，1974年和1991年泡沫旗鼓相当。1975-1991年间，以日元计价的日本房价涨幅（167%）低于日本人均名义GDP的涨幅（315%），但六大主要城市房价涨幅（407%）大于名义收入涨幅（315%）。即日本整体房价泡沫，1974年大于1991年，但六大主要城市房价泡沫，1991年大于1974年。
中国当前兼具1974年和1991年的特征。
从购房人群看，中国和日本1991年前后类似，20-50岁购房人群开始快速下降。美国、日本、中国等普查数据表明，20-50岁是住宅消费主力人群和购房适龄人群，日本20-50岁购房人群1991年前后迎来大拐点，而中国在目前也迎来大拐点。
从当前一线城市和三四线城市分化特征看，更像日本1991年。1974年之前，日本房价普涨，不同城市之间分化并不明显，1991年之前，日本大城市大涨，中小城市涨幅较小，分化明显。中国当前也具有类似情况，近期一线城市房价大涨，三四线去库艰难，区域分化很大。
从增速换挡期进程看，中国类似于日本1974年前后。当前中国经济第一次面临增速换挡，这和1974年前后日本相似，从人均GDP来看，中国也和1974年的日本更像，因为1991年日本早已是高等收入阶段。这意味着，如果未来中国经济维持中高速增长，购买力有一定保障，可以消化一定泡沫。而1991年后的日本经济停滞，购买力下降，无法消化泡沫。
从城镇化进程看，中国更接近1974年前后的日本。当前中国城镇化率为56.1%，还具有很大潜力，这和1974年前后的日本更类似，1990年日本城镇化率已经高达77.4%，1970年日本城镇化率75%，事实上，日本1960年城镇化率已经达到63.3%，高于当今中国，显示城镇化是未来支撑中国房地产的重要变量。
从房地产发展阶段看，兼具日本1974和1991年前后的特征。对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：1)从高速增长到平稳或下降状态，2014年20-50岁置业人群达到峰值、城镇户均1套、城镇化进程放缓；2)从数量扩张期到质量提升期。随着住房趋于饱和(城镇户均一套)，居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。购房需求结构从20-35岁的首次置业为主演变为35-50岁的改善性置业为主。3)从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。中国城镇人口的分布与区域住房价格水平基本吻合，而人口空间的分布通常会经历三个阶段，第一个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中，中小型城市的人口增速缓慢。我国人口的区域分布结构正逐步从第一个阶段向第二个阶过渡。
当前中国房市具备1974年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。但许多因素也和1991年前后相似，如人口拐点和区域分化，应避免货币超发引发资产价格脱离基本面的泡沫化趋势。住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。
与2015年中国股市大泡沫比
近期一线城市房价暴涨，和2015年的中国股市有许多共同之处。
“水牛”：货币超发
2014年11月，央行首次启动加息，成为股市上涨催化剂。随后央行于2015年多次降准降息。在经济下行和企业盈利下滑背景下，流动性是驱动股市上涨的重要原因。
本轮房价上涨也由流动性推动。M2与GDP增速的裂口持续扩大。流动性还溢出到了债券市场、商品等市场，债券收益率创新低，商品上演逼空式上涨。
“政策牛”，“刺激牛”：政策大力支持
2014年开始，股市被赋予降低社会融资成本和经济转型的重要使命，政府在多个场合强调股市作用，主流媒体也纷纷发表关于股市看法，形成了较强的“政策市”预期。
2015年12月，中央经济工作会议将“去库存”作为供给侧改革五项重点任务之一。为应对高企的房地产库存，2015年以来，中央出台了一系列组合拳。主要包括：降准降息（降准降息还有稳增长、控通缩和防风险等目的），降低首付和财税政策等。
代表性的政策包括：
（1）大幅降准降息。2015年5次降息，累计降低利率1.25个百分点，4次降准，一次定向降准，释放了流动性。
（2）首付比例大幅下调。2015年3月30日（被称为330新政）二套房首付比例从60-70%下调为40%。2015年9月30日（被称为930新政）将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月2日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。
（3）财税大力支持。2015年3月30日，二手房营业税免征年限五年改两年。2016年2月19日，契税和营业税同时调整，重点针对二套房，面积为90平方米及以下的，契税由3%下降至1%；面积为90平方米以上的，契税由3%下降至2%。营业税方面，购买2年及以上住房对外销售的，非普通住宅由差额征收改为免征。
虽然有限购等限制措施，一线城市仍大幅受益于本轮政策支持。二套房首付比例下降幅度达20-30%，贷款利率大幅下降，贷款利率优惠比例大增，财税方面支持力度显著增强，如营业税免征标准由满5年变为满2年。
“杠杆牛”：居民加杠杆
2014-2015年股市上涨和居民加杠杆有关。两融和场外配资规模大幅增长，其中两融余额增长近2万亿元，配资杠杆也达到万亿级别。
2015年以来的房价上涨和居民加杠杆有关。2015年，个人住房贷款迅猛攀升，脱离了2010年以来的均衡轨道，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。
深圳几乎将杠杆用到了极致。人民银行深圳中心支行的数据显示，2015年全年，新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍。而且深圳按揭平均成数高，2015年12月份达到65%，远高于“北上广”三市，同比高3.2个百分点，与70%的最高贷款成数限制相差仅5个百分点，可谓将贷款杠杆几乎利用到了极致。
居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。2015年3月30日（被称为330新政）二套房首付比例从60-70%下调为40%。2015年9月30日（被称为930新政）将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月2日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。一线城市首付比例略高，但相比2015年初也大幅下降，其中二套房为首付比例下调幅度为20-30%。
居民加杠杆的另一个渠道是首付贷等场外方式。以中原“e 首付贷”为例，最高可以贷到房屋总价的20%。这意味着算上央行规定的3成首付，居民杠杆高达10倍。拼房网类的房产众筹平台，投资者最低只需投资1000元，即可参与购房，按比例分享收益。
房市“场外配资”的规模有多大？链家官网的数据计算，2015年3月至今（截至2016年3月13日）链家理财平台成交金额约186亿元，其中约25%为首付贷，首付贷金额为46.5亿元。考虑到链家北京二手房市场占有率约60%，上海、大连、成都等占比均超过20%份额，以及链家在本轮舆论中的中心地位，如果按照链家在全国首付贷中10~15%占比计算，全国首付贷金额约300~500亿元，加上众筹、消费贷转房贷等其他方式，预计全国房贷“场外配资”金额在500~800亿元左右，撬动的房地产成交额如果按照保守的5倍计算，则杠杆成交金额超2500亿元。
2015年股市上涨时期，两融和配资等杠杆比例过高，远超发达国家。
当前中国房地产市场虽然在加杠杆，但绝大部分是政策允许的“场内杠杆”，场外杠杆水平较低。总体来看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。2015年，中国房地产贷款占银行贷款比重为22.4%（其中个人购房贷款15.1%），相比2014年提高了1.1个百分点，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。
“疯牛”：脱离基本面加速上涨
股市一年翻番，但基本面不支持。2014年7月至2015年6月，中国股市大幅上涨，上证指数从2000点上涨至5000点，涨幅超150%，创业板指数从1300点上涨至4000点，涨幅超200%。但上涨脱离了基本面，2014年以来中国经济明显下滑，企业盈利下降。
核心地段房价一年翻番，但基本面不支持。2015年以来，一线城市房价暴涨，其中深圳房价上涨最快，其次分别是上海、北京和广州，上海深圳等核心地段房价一年接近翻番。但上涨脱离了基本面，2015年以来经济增速下滑，人口增速放缓。
风险：十次危机九次地产
十次危机九次地产，地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。
日本房地产泡沫破灭后的影响
日本泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。另外，日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。
（1）陷入失去的二十年和长期通缩
1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%，CPI平均为1.9%。
值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值，反应未来前景仍不乐观。
（2）私人财富缩水
辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。房地产比重无疑大于股票。
（3）企业资产负债表恶化
房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。
（4）银行坏账大幅增加
房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。
（5）政府债台高筑
经济的持续衰退，和政府的逆周期调控，使得日本政府债台高筑。1991年日本政府债务/GDP比重为48%，低于美国的61%，意大利的99%，略高于德国的39.5%，2014年，日本政府债务/GDP比重为230%，远高于美国（103%），德国（71.6%），意大利（132.5%）等。
（6）国际地位下降
1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长30%，美国增长194%，中国增长26.3倍，德国增长114%。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从60%下降为26%，中国成为第二大经济体。
中国房价上涨的危害与风险
（1）房价上涨降低实体经济竞争力和挤出消费
房价上涨降低实体竞争力。一线城市房价不断攀升，成为阻隔人才进入城市的高门槛，会影响整个城市的竞争力。另外，高房价将颠覆人们对财富和生活的认知，让实业投资意愿下降。Miao and Wang（2012）研究发现，企业受资产泡沫的吸引，会将有限的资金投入有泡沫的生产部门，其主业的创新投入因此受到抑制；如果存在泡沫的部门不具有技术外溢效应（如房地产业），则投资转移对创新投入的抑制将对经济增长产生消极影响。
在收入增速放缓时期，房价上涨还会挤出了消费。2016年1-2月商品房销售面积累计同比增长28.2%，但社会零售品总额增速下滑0.5个百分点至10.2%，从信贷数据也可以看出端倪，1-2月居民长期信贷大幅上升之际，短期信贷还下降了600亿元，而2015年同期增加1200亿元。
（2）房地产体量大，泡沫破灭对居民和企业资产负债表冲击大
房地产市值200万亿，远大于股市和债市。2012年中国城镇人均住宅面积32.9平方米，保守估计2015年人均住宅面积为34平方米，按照7.7亿城镇人口计算，中国住宅面积为262亿平米，2015年商品住宅销售额与销售面积之比为6472元。可得出中国住宅总价值约169亿元，算上办公楼等，中国城镇房地产价值超200万亿元，如果算上在建和库存的80亿平米，规模更大。
2015年末，中国股市总市值约53万亿元，债券市场托管余额为47.9万亿元，各项存款累计136万亿元。可见，房地产体量远大于股市和债市，也高于各项存款金额。
一旦泡沫破灭，中国甚至可能面临日本式资产负债表衰退的风险。
（3）房地产占固定资产投资比重大，链条长，泡沫破灭对投资冲击大
2014年资本形成总额占GDP比重46%，对经济增长贡献率高达46.7%，考虑到消费波动性小，经济波动主要看投资。2015年，房地产占固定资产投资比重为17.4%，房地产开发投资占固投比重23%，而且相关产业链长。考虑到制造业投资一半左右跟房地产链相关、地方基建投资的很大程度上受土地财政支撑、服务业部分领域投资跟房地产相关，房地产链上带动的相关投资占整个固定资产投资的一半左右。
（4）房地产高杠杆，泡沫破灭对金融部门冲击大
2015年末，房地产贷款余额为21万亿元，占人民币各项贷款余额比重为22.4%。其中个人购房贷款14.2万亿元，占比15.1%，房地产开发贷款6.6万亿元，占比7%。考虑到地方融资平台以及相关产业链的贷款，房地产价格下跌将对金融部门产生巨大冲击。
房地产价格大幅下跌和经济低迷曾经使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。
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