《首席对策》高端专访第24期专访央行调查统计司司长 盛松成。盛司长也是上海财经大学教授、博士生导师，清华大学五道口金融学院博士生导师，曾任人民银行沈阳分行行长的他，痴迷研究，是一位出书众多的学者型官员。
过去三个月，房地产投资销售连续下滑，企业缺乏投资意愿，目前出现了企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，民间投资持续下行，不禁要问，下半年中国经济的发力点在哪里？ 盛司长对《首席对策》表示：在现阶段，企业税付高于利息，降税效果好于降息。希望通过积极的财政政策、货币政策、产业政策，能够对我们的投资，通过基础设施投资建设，如果能拉动我们的固定资产投资，尤其是我们的民间投资和制造业投资，我们要为它创造很多条件，比如说某些垄断行业的改革，“玻璃门”、“旋转门”这方面的改革，包括我们的服务业改革，像这方面都要推进，这些都是我相信我们下半年和明年应该积极实行的政策之一。
此外，现在大家讨论杠杆率问题较多，尤其是我国非金融企业的高杠杆率已引起各方面的广泛关注，同时，如何破解这一难题？7月份广义货币M2增速比较低，而社会融资规模增速相对较高，这种反差反映了货币政策怎样的变化趋势？ 刚刚过去的8月11日是人民币汇改一周年的日子。近一年来人民币汇率经历了“一波三折”的走势，双向浮动特征明显。那么下半年人民币汇率走势如何？下一步汇改的的切入点是将是浮动汇率区间还是资本管制……
我们要想办法增加企业的收入，减少企业的支出，所以我们要通过降税等等方法，降费，同时还要注意的一点是：“近年来劳动力成本增长较快，要从根本上解决企业的高杠杆的问题，只有从收入支出上去解决它。把财政赤字率如果提高到3以上，到4，甚至于5都问题不大。” 盛松成指出，“我们的赤字，我们的国家债务绝大多数都是内债，而不是外债，我们的外债都不到1%，我们短期国债比较少，大部分是长期国债，所以我们短期国债还债的压力比较小，主要是这两点原因，所以就决定了我们在相当长的时间内，我们可以财政赤字有所突破, 不仅要用货币政策，同时我们要用比较积极的财政政策来相互协调配合，来促进企业投资，促进经济的稳定增长。
“比起M2，当前要关注另一个更为重要的金融宏观调控指标——社会融资规模；降税费优于降息，更有助化解企业“流动性陷阱”；中国在相当长的时间内，财政赤字可以有所突破；下半年不会出现大的人民币贬值；中国经济的出路还是在改革。”
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一财 李策：最近三个月，房地产的投资和销售是下滑的，而且民间投资也是断崖式下滑，那么下半年中国经济发力点在哪里？是不是要靠国企投资，您怎么看？
经济学家 盛松成：确实，我们最近几个月来有这么一个现象，就是整个投资除了基础设施建设投资还比较好以外，整个投资总体是下滑的，尤其是民间投资和制造业投资是下滑的，我们国家在三架马车当中，投资、消费、进出口，消费还可以，有所上升，但是短期内要消费大量增加，成为短期经济稳定器，这个作用还比较困难。进出口，就是出口减进口，我们国家的进口加出口已经占了全世界的11%左右了，所以你要靠出口来拉动现在短期的经济也不是很现实，而且现在面临一个比较大的问题，就是国际经济形势不是很好，可以说在整个全球经济形势不是太好的情况下，我们国家还算是比较好的，不能说是一枝独秀，也相对来说我们是比人家还好了不少。所以在这三架马车当中，短期经济稳定，投资还会起比较大的作用。所以我们现在希望通过积极的财政政策、货币政策、产业政策，能够对我们的投资，通过基础设施投资建设，如果能拉动我们的固定资产投资，制造业投资和民间投资能够有所增速，对我们稳定经济是非常有好处的，尤其是我们的民间投资和制造业投资，我们要为它创造很多条件，比如说某些垄断行业的改革，玻璃门、旋转门这方面的改革，包括我们的服务业改革，像这方面都要推进，这些都是我相信我们下半年和明年应该积极实行的政策之一。
一财 李策：您提到积极的财政政策和货币政策要相互配合，怎样的配合才能达到理想效果？
经济学家 盛松成：所谓积极财政政策和货币政策的相互配合，就是说并不是像有些国家所说的“直升机撒钱”，所谓“直升机撒钱”是什么意思呢？它是说央行直接购买国债，大量的钱一下子就出去了，出去以后马上就到市场上去了，而我们国家，大部分国家是不允许这么做的，央行的资产负债表的变化只能通过你在市场上买卖国债，或者像我们国家除了买卖国债以外，我们中央银行还自己有一系列自己的政策工具来进行操作，来增加我们的基础货币的供应，所以财政政策与货币政策配合，除了降税以外，我们可以增加财政赤字，这是很重要的，因为从我们国家来讲，我们国家中央政府的财政赤字率在主要国家当中是比较少的，尤其是我们的赤字的余额是比较少的，中央政府的赤字余额才十多万亿，都不到11万亿，而我们GDP2015年已经超过68万亿了，所以我觉得我们把财政赤字率如果提高到3以上，到4，甚至于5都问题不大，我做过这方面的研究。我觉得我们国家这么几个特点，第一，我们的赤字，我们的国家债务绝大多数都是内债，而不是外债，我们的外债都不到1%，绝大多数都在我们国内，所以这是我们防风险一个很重要的方面，美国的国债百分之四十几是外国人持有的，如果外国人持有国债，那风险是比较大的，因为他跟你兑换会影响你的汇率，会影响风险，如果这个国债是国内人自己持有的，相对好一点，当然我并不是说国债国内人持有一点问题都没有，但是至少它相对还比较稳定，这是一个。第二，我们短期国债比较少，大部分是长期国债，所以我们短期国债还债的压力比较小，主要是这两点原因，所以就决定了我们在相当长的时间内，我们可以财政赤字有所突破，我们最近几年都是有所突破的，我们现在已经达到了3.5%以上，而且由于我们的经济增长增速在世界上相对来说还是比较快的，所以我们不管是中央政府还是地方政府的收入，无论是我们的税收还是其它的各种收入，包括我们国有企业的上缴利润等等之类的，这些都是我们还款的来源，所以我是觉得我们财政政策、货币政策相互配合的工具、渠道、方法还是很多的。
一财 李策：货币信贷数据方面有一个现象引起了广泛关注，就是M1与M2的剪刀差不断地扩大，7月份的广义货币M2的增速只有10.2%，您为我们解读一下这背后的原因是什么？是否反映出了流动性趋紧的现象？接下来货币政策会是一个什么样的趋势？
经济学家 盛松成：我们不能单单从M2来解读整个社会的流动性，当然，M2是一个重要的指标，为什么呢？因为我们发现最近几年M2的短期波动比较大，同时M2和整个经济的关系密切度已经不如以前那么密切了。所以我们除了M2以外，还要同时观察一系列其它的指标，比如说社会融资规模等等之类的。从这一次为什么我们刚刚发布的数据，7月份的M2会只有10.2？确实比较低，它还有一系列具体的原因，首先是因为去年7月份，大家都知道去年7月份的时候，股市波动比较厉害，所以有比较多的资金注入股市以维持股票市场的稳定，我们大致地算了一下，如果去掉这一因素，大概可以去掉9000多亿的影响因素。所以如果把去年的股市波动注入的资金，这个基数，抬高的基数去掉的话，今年的7月份M2的增速就不是10.2，而是11%，这是一个因素。第二个因素，今年7月份的人民币贷款确实相对来说比较少了一点，我们最近一段时间以来，人民币贷款的增速同比一般都在13%、14%，今年7月份12.9%，略微低了一点，同时我们的人民币贷款今年7月份增长了4600多亿元，比去年同期少了1万多亿元，比6月份少了9000多亿元，所以这个也是影响广义货币供应量M2增速相对比较低的一个原因，因为贷款同时会创造存款。第三个原因是由于我们的金融机构的表外融资下降的比较厉害，尤其是未贴现的银行承兑汇票下降了5000多亿。那么金融机构的表外业务也会通过各种渠道来影响广义货币供应量的创造，比如说未贴现的银行承兑汇票，如果它增长得比较快的话，一般商业银行会要求企业提供保证金存款，那么这个保证金存款也是会形成M2的，现在未贴现的银行承兑汇票大量地下降，下降了5000多亿，保证金存款当然也少，为什么会下降呢主要是两个原因，最主要的原因还是由于我们对表外融资监管的加强，对风险的控制，同时实际上也确实在一定程度上反映了我们企业之间的结算交往不像以前那么频繁了。所以这是第三个因素。第四个因素就是我们的财政存款变化比较多，我们6月份的财政存款是减少了3000多亿，但是我们7月份的财政存款是增加了4000多亿，什么意思呢？因为财政存款的流动性不是很强，所以在我们统计上，它是不纳入M2的，而财政存款增加以后，企业的存款就必定会减少，所以这也是一个因素。总体讲，这四个具体的因素，使得我们刚刚过去的一个月广义货币供应量增速是比较少的，才10.2%，但是我预计8月份以后M2会逐渐地上升，会超过11%，同比增速，甚至会接近12%左右，都是完全可能的。所以不能单单从M2的变化来判断整个社会的流动性情况。
一财 李策：2016《政府工作报告》指出：“今年广义货币M2的预期增长是13%左右”，您在近期的一篇极具市场影响力的文章中提到了“企业流动性陷阱”的概念，解释了当前M1与M2增速背离以及民间投资下行的现象。您是否能为我们区分一下，传统凯恩斯主义的流动性陷阱概念和您提到的“企业流动性陷阱”有何异同？
经济学家 盛松成：实际上流动性陷阱是一个很复杂的概念，它涉及到货币供给、货币需求、利率、通货膨胀、经济稳定、经济增长、就业等等，这个概念本身是凯恩斯在80年前就提出来的，他1936年写过一本通论，通论里面就提到了这个概念，但是这个名词不是他创造的，名词是后人给它创造的。所以我简要地说，所谓的流动性陷阱是这么一种现象，就是说当经济发展得不是很好的时候，货币当局一般要通过比如说增加货币供应量来想办法降低利率，利率降低以后，投资就会增加，经济就会发展。但是如果货币供应量增加以后，利率下降了，同时货币需求也会增加，为什么呢？因为这个时候你持有货币的成本就降低了，所以随着你货币供应量不停地增加，利率不停地下降，而货币需求也会不停地增加，到一定时候，当你利率下降得非常低的时候，你的货币供应量，不管你怎么增加，都会比货币需求所吸收了，这个时候利率就无法下降了，它不会再下降，你货币供应量再增加都没用，就像跌入一个巨大的陷阱，这就叫做所谓的流动性陷阱。所以凯恩斯谈这个意思，他是说货币政策有效，但是也是有约束条件的，叫做有效而有限，就是限制的“限”。所以这个时候就不是单单用货币政策，而是要同时配合积极的财政政策，比如说降税、赤字财政等等之类的。这是经典的传统意义上的流动性陷阱的概念，大概在一两个月前我提出了一个所谓某种形式、某种意义上的企业的流动性陷阱，我只是借用了凯恩斯的这个术语，和它有一定的联系，但不是完全一致，我什么意思呢？我并不是说整个社会陷入流动性陷阱，而是说我们现在货币供应量大量增加以后，我们的利率也下降到一定的程度，但是企业的投资，从我们最近几个月的数据来看，企业的投资包括制造业投资，尤其是制造业投资和民间投资都下降得比较快，我们的民间投资是2012年一季度有统计数据以来的最低增速，而制造业投资是2004年以来，十几年以来同比增速最低，也恰恰反映了什么呢？反映了企业的投资意愿、投资愿望比较低，说明什么呢？说明货币供应量增加以后，大量的钱都流到企业，而企业由于它可能种种原因，比如说它找不到投资项目，它找不到好的项目，它的利润有限，它的风险比较大，所以它持币待投资，就像我们消费者持币观望一样的，他在持币待投资，等着投资，所以他的活期存款是越来越多，而我们M1当中主要的是企事业单位的活期存款，而现金很少，现金才6万亿，企事业单位的活期存款要有30多万亿。所以大量的活期存款都留在企事业单位上，所以我们M1的增长速度就特别高，刚刚过去的7月份的M2只有10.2的同比增速，这个你知道，你刚才说了，而我们M1的增速已经超过了25%，M1和M2的剪刀差达到了历史的最高，这也表明了我不久前说的某种程度、某种意义上的企业的所谓流动性陷阱，我并不是说指整个社会的流动性陷阱，这和凯恩斯的传统经典意义上还是有不同的，他当时并没有分成企业和个人，我们现在所说的M1、M2的这种概念，当时都没有的，M1、M2的这种概念在美国也是60年代以后，在中国是90年代以后才产生的，所以我是借用了这么一个词汇，我的意思是说我们不仅要用货币政策，同时我们要用比较积极的财政政策来相互协调配合，来促进企业投资，促进经济的稳定增长。
一财 李策：不难理解，在这种企业流动性陷阱的情况之下，如果说从根本上想改变企业的投资意愿，要拉动经济的话，肯定要提高企业的投资回报率，在您看来是降税费还是降息，财政政策和货币政策又要如何双管齐下，您有一个什么样的理解？
经济学家 盛松成：我是这么理解的，就是降息、降税都是有效的，都是有用的，但是当你的利率降到一定程度的时候，继续降利率效果未必特别好，这个时候降税效果反而更好。现在全世界利率都在比谁低，谁更低，甚至于实行像日本安倍的负利率等等之类的，实际上利率下降，哪怕你实行负利率，未必能促进投资，安倍的负利率政策已经实行了，不是短期的，但是日本经济并未见好，为什么呢？因为你把利率搞得很低的时候，未必能使企业的竞争力很强，企业反而不干活了，反而我利率很低，我就去借钱，借了钱以后，我想投什么，投房地产，投别的地方都可以，我不一定好好地干活。所以负利率未必特别有效，有的时候在一定条件下，降税更有力，尤其是对我们中小企业，高新技术企业，降税可能对它更有发展意义。我们现在在做营改增，我们的目的就是实质性地想办法通过营改增的方法来降低企业税负，我们的企业税负，总体讲我们国家的企业负担是相对比较重的，不仅是税，而且有各种费，所以要实质性降低企业的税收，我觉得是我们现在应该比较紧迫，也应该比较积极实行的政策之一。
一财 李策：7月份广义货币M2的增速比较低，但是社会融资规模的增速却相对比较高，到底反映了什么？反映了我们货币政策一个怎样的变化趋势？而且您在《社会融资规模理论与实践》这本书中也提到：社会融资规模已成为金融宏观调控的重要指标，具体应该怎么理解？
经济学家 盛松成：对，我们国家现在进入宏观调控，主要有两个指标，数量指标主要有两个，当然价格指标有利率等等之类的，今年3月5号的总理政府工作报告，他提了今年的宏观调控的目标，他提了两个，一个就是广义货币供应量M2，第二就是社会融资规模。那么社会融资规模是第一次作为我们国家的宏观调控的指标出现在总理的政府工作报告当中，它和货币供应量从某种意义上讲是一个硬币的两个面，是相互配合，相辅相成的关系。但是从某种意义上讲，有的时间社会融资规模指标比广义货币供应量M2更能反映经济体系的流动性，更能反映金融与实体经济的资金关系，为什么呢？因为广义货币供应量，最近几年，我刚才说过，它的短期波动比较大，而且它和实体经济的关系已经不是非常密切了，社会融资规模的特点就是相对来说比较平稳，比如说刚刚过去的7月份，我们的广义货币供应量同比增速只有10.2%，而社会融资规模是12.2，整整高了2个百分点。社会融资规模7月份同比增速只比6月份低了0.2个百分点，而M2低了1个多百分点，说明社会融资规模在一定程度上、一定意义上，它对实体经济的资金的反映可能更准确、更全面一点。当然，社会融资规模不仅仅是一个总量指标，而且它还能反映很多结构方面的问题，比如说这一次刚刚过去的一个月，我们的人民币贷款在社会融资规模当中表内业务已经达到了69%以上，接近70%，同时表外业务由于我们的监管加强以后，表外融资持续下降，而表外融资持续下降就使得我们的风险减少，同时利率整个企业的融资成本会下降，因为表外业务，总体讲，它的融资成本相对来说比表内业务来得比较高。还有比如说社会融资规模里面还有一个组成部分，这就是直接融资，股票和债券，大家知道最近几个月来，我们股票债券发展是比较快的，1-7月份我们直接融资在社会融资规模当中所占的比重已经超过了25%，这是我们融资结构改善的一个表现，以前一般都在百分之十几到20%左右，这次1-7月份我们都已经超过25%了，所以社会融资规模也是我们反映结构性改革的一个很好的指标，同时它还能反映比如说产能过剩行业的中长期贷款，钢铁行业的中长期贷款，水泥的中长期贷款等等之类的，这些都能反映，这些中长期贷款都是负增长的，说明我们调结构是取得了比较明显的增长。还比如说房地产贷款，房地产贷款，个人按揭贷款发展得很快，而房地产企业的投资和企业贷款的增速在下降，说明我们的去库存还是取得了一定积极的进展，所以社会融资规模指标和货币供应量一起作为我们现在进入宏观调控一个新的指标，相互配合，共同来反映整个社会的流动性和融资的结构变化。
一财 李策：此外，非金融企业的高杠杆率问题也引起了广泛的关注，因为我们现在都强调“三去一降一补”，您认为我们现在的非金融企业的高杠杆率已经达到了什么样的程度？对此有什么样的看法？
经济学家 盛松成：这样的，杠杆可以分成整个社会的杠杆，也可以分成各个经济部门的杠杆，一般说来，可以把它分成住户部门，也就是个人，企业和政府杠杆，那么企业里面，你又可以把它细分为非金融企业和金融企业，银行也是企业，但是它是金融企业，非金融企业和金融企业。那么我们国家比较高的是什么呢？是企业的杠杆比较高，我们个人杠杆率在全世界都不算高，我们政府的杠杆率，哪怕是中央政府加上地方政府加在一起也不怎么高，但是我们企业的杠杆率，你要说绝对余额也未必特别高，但是有一个问题，就是我们最近几年，最近五年来我们增速比较高，增长的比较快，对此都引起了各方面的高度关注，国内外的高度关注，无论是我们中央领导，经济学界，各方面都高度关注，因为这是一个风险的隐患，所以大家提出很多方案，比如说国有企业的改革，因为大家发现我们企业的高杠杆主要是在国有企业上，比如说我们提出国有企业的改革，还有人提出了企业的债转股，地方的股权、债权置换等等之类的，这些方案我觉得都不错，都是有一定的可行性。我本人有一个想法，我觉得我们可以从收入分配角度来考虑企业的杠杆率，什么意思呢？就是整个社会的收入也是分为企业的收入、个人的收入和政府的收入，那么支出也分为企业的支出、个人部门的支出和政府部门的支出。在这几个部门当中，我的研究发现，只有我们的企业是净支出部门，什么意思呢？我们企业部门的收入是远远小于基础的，到目前为止，我们的企业部门的收入只占了GDP的17%，而我们企业部门的支出占了GDP的34%，差不多是一倍，这个收入低支出多，它钱哪儿来？它必定要向别的部门，比如说个人部门融资，我们现在大量的个人部门的收入通过各种渠道转到企业去了，所以我们有个人部门的高储蓄率。所以我觉得另外一个分析方法，可以从这个角度去考虑，我们要想办法增加企业的收入，减少企业的支出，所以我们要通过降税等等方法，降费，同时还要注意的一点是什么呢？就是最近几年我们的个人部门，住户部门收入增长是比较快的，收入增长比较快了以后，就给企业的成本带来比较大的压力，企业都有比较大的反应就是劳动力成本增加比较快，劳动力成本增加比较快，这也是经济发展必然的结果，我们中低收入的增长，这是很正常的，也应该的，各方面都有关系，这些都是应该的，但是我们也要防止，由于我们的个人或者住户部门的收入增长太快，引起了企业部门的成本的增加，所以这方面也是要引起我们高度关注的。所以对于企业来说，你可以通过降税、降费等等之类的，增加它的收入，同时对个人部门，我们要鼓励它比如说增加消费支出，要鼓励它投资性的支出，我们还可以鼓励个人，比如说在企业持股等等各种各样方法的探讨，总之我们要想办法使得企业的收入能够增加，占比能够增加，支出的占比要相对减少。这么以来以后我们企业的杠杆率才从根本上得到解决，不然的话永远企业只能从其它部门，从个人部门去融资，融资以后，由于我们现在资本市场不是非常发达，所以只能通过要么债券，要么银行贷款，而债券和银行贷款都是会使得我们的企业杠杆加上去，加杠杆，所以你要从根本上解决企业的高杠杆的问题，你只有从收入支出上去解决它，这是我的一个建议和思路。
一财 李策：谢谢，很精彩。我们看8.11汇改一周年刚过，汇率反映的是一个国家的金融和经济状况，有一种说法是稳定人民币汇率对于下半年经济的作用要大于双降，即将召开的G20以及人民币纳入SDR，对于人民币汇率有没有影响？
经济学家 盛松成：当然，大家都知道人民币汇率最近一段时间以来，尤其是8.11汇改以来，也就是最近一年多以来，我们确实是面临着一定程度的贬值压力，不是说一点贬值压力都没有，这个也不是实际情况，确实面临一定程度的贬值压力。但是我觉得有这么几点是很重要的，我们无论在研究还是对老百姓都应该讲实话，实事求是说的，什么呢？这就是我相信我们尽管有贬值压力，而且已经有一定程度的贬值，现在是美元换人民币6.6，甚至接近6.7，但是有一点是肯定的，我相信接着是双向浮动的概率大于单边贬值，所谓双向浮动就是有可能贬，也有可能升，为什么呢？因为从长期看，从中长期看，我们国家整个经济的基本面还是好于大多数的国家，尤其是主要国家，这个东西是最重要的决定汇率的一个因素。同时，我们的外汇储备现在还是非常多的，我们的外汇储备最高的时候达到3.99万亿美元，那是2014年6月31号，现在我们也有3.2万亿美元，全世界外汇储备才多少？全世界外汇储备才11-12万亿美元，而我们就有3.2万亿美元，这是我们的一个定海神针。当然，随着市场的波动，可能我们有的时候汇率会有所波动，外汇储备会有所减少，但是我们外汇储备有的时候增加，有的时候减少，比如说过去的一个月，美元减少了几十亿，但是以SDR计价的外汇储备，我们增加了一点点所以也就基本上没有什么大的变化，资本流动也是这样的，资本流动，流进流出，我觉得是很正常的现象。所以我相信下半年和明年，我们还是会保持人民币汇率的基本稳定，至少我们在短期内，或者相当长一段时间内不会有人民币比较大的贬值，或者资本流动大的流出，我觉得不大可能。
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货币非中性：信贷有结构性效应
货币政策如何影响宏观经济？这是判断未来经济和政策走向的关键问题。传统观点认为价格短期黏性、长期自由调整，因而货币短期并非中性，而长期是中性的。
国际金融危机后，货币长期非中性是大家对危机的反思成果之一。在信用货币时代，银行信贷是广义货币主要来源，银行偏好在信贷投放结构上的体现，即是信贷分配。信贷分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信贷分配是指银行基于自身理性而形成的信贷分配。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造成的信贷分配。
金融周期是一种典型的信贷分配现象。房产和土地是最重要的抵押物，因而市场自发的信贷分配通常与金融周期紧密相关。金融周期上半场房价与地价上升，房地产相关部门占尽先机，下半场则相反。除了中央政府隐性担保外，地方政府通过控制土地供给，事实上成为房地产相关部门之一，因此，地方政府（及其所属平台）也能够获得市场化的信贷分配。正是市场自发因素和政府干预因素共同促成了中国的金融周期。
信贷分配将会对经济结构产生影响。优先获得信贷分配的部门，由于价格短期内不会发生变化，实际购买力会上升，这有助于其扩展业务。后获得信贷分配的部门，由于价格已经上涨，实际购买力上升幅度较小，甚至下降，导致其扩张业务的能力受限。容易获得信贷分配的部门，在货币宽松后可以大幅扩张业务，更快发展；难以得到信贷的部门将受到挤压，结果是经济结构发生变化。此外，信贷分配也会影响收入分配结构。容易获得信贷的部门，其员工收入增长较快，其他部门的员工实际收入甚至有可能因信贷扩张而下降，从而扩大了收入分配差距。
货币也可能通过非信贷渠道对经济产生结构性影响。从整个银行体系（包括中央银行与商业银行）的资产负债表来看，广义货币对应的资产主要包括外汇资产、对政府债权以及对企业与个人债权。这三种资产又大致对应着三种主要的货币发行方式，即外汇占款、政府信用与银行信用。过去，我国通过外汇占款方式发行货币，出口商先于其他企业拿到货币，率先拓展业务。银行信用对应的主要是家庭与企业贷款，银行偏好决定信贷投向，地产商因房地产抵押品角色而占优势。政府信用投放主要针对与国计民生相关的部门，包括基建与公共服务等。
信贷过度扩张导致结构恶化
1、信贷错配加剧，泡沫风险上升
与其他经济体一样，我国地产相关部门在金融周期上半场融资中占尽先机。上市公司数据表明，地产、建筑和钢铁等地产相关部门信贷获得较多。在2015年第四季度，这三个行业占上市公司总债务比重分别高达15%、12%和6%，非地产相关行业（如纺织、造纸、塑料等）债务占比不到2%。
与其他经济体不同，政府隐性担保使得被当做增长引擎的地产和重工业在信贷分配中处于优势地位。根据上市公司和发债公司数据，按照所获隐性担保强度高低排序，依次是建筑业、房地产业以及钢铁、煤炭等相关重工业。此外，政府还会通过注入资本（如土地）和直接补贴方式等支持这些企业。
从所有制看，同一行业中国有企业比民营企业所获的信贷支持更多。2008年国际金融危机后，民营企业隐性担保较危机前下降，国有企业隐性担保却大幅上升。相应地，国有企业在2009年以后大幅加杠杆，而民营企业则去杠杆，至今杠杆率也没有回到2007年的高点。其他国家经验显示，跟金融周期上半场相比，下半场地产相关部门信贷会下降。
那么，中国信贷分配格局是否也如美欧一样变化呢？并不是。目前，地产商杠杆率上行至78%，产能过剩行业杠杆率无下滑迹象，其他非金融行业也无甚变化。从所有制看，民营企业杠杆率虽未回升至2007年的高点，国有企业杠杆率上升却到近期才有放缓迹象。
这是为稳增长而放松宏观审慎监管的结果，实质是希望延续房地产和信贷相互促进的顺周期性。2015年6月，存贷比考核的取消大幅提升了银行信贷投放能力。更重要的是，为了促进房地产去库存，房贷首付比例下调。房贷首付比例调整既影响商业银行风险敞口，也影响资产价格上行的动能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的宏观审慎监管工具。下调房贷首付比例意味着宏观审慎监管的巨大放松，促进了房地产价格上涨和信贷大幅扩张。
宽信贷下的债务结构恶化，增加房地产泡沫风险，延缓金融周期调整，加剧中长期风险。虽然2016年第一季度成功“强行”重启信贷与房地产螺旋上升的“顺周期”，但也导致房地产价格高位上行，延缓了金融周期下半场应有的调整，进一步加大了资产泡沫风险。
2、民间投资不振，凸显结构恶化
民间与整体固定资产投资增速通常同向变化，在周期向上阶段尤其如此（如2009年的经济复苏），但2016年二者却出现罕见背离。有观点将其归咎于“三重门”，即玻璃门、弹簧门、旋转门。但“三重门”问题由来已久，且本届政府致力于简政放权，“三重门”问题在边际上并没有看到显著恶化，民间投资却日益不振。这说明在体制因素之外，还有更深层次的经济因素在制约民间投资。
民企投资不振的根本原因是房价持续上行挤压了实体发展空间（制造业中民间投资占比很高），这是结构恶化的表现。土地与房产是实体经济的重要生产要素，房地产泡沫扩大就意味着实体经济经营成本上升。房地产价格上涨还会吸引外资流入房地产，导致汇率升值，打击实体经济外部需求；带动土地价格上涨，抬升土地使用相关税费，加剧实体经营困难；房地产过度膨胀，形成对实体经济低端劳动力的“争夺”，同时通过提高购房、租房成本来推升劳动力回报要求，最终导致劳动力成本过快上升，形成对实体经济的挤压。近期，宽信贷下的顺周期性导致房地产价格再次暴涨，原有问题进一步恶化，实体经济经营困难加剧。
经济结构恶化酿经济总量苦果
1、贫富分化扩大，居民消费承压
从需求端来看，信贷错配（房地产相关部门占有过多资源，对其他行业形成挤压）加剧收入分配差距，压制消费。在容易获得信贷的行业，人员收入增长较快。比如，银行和房地产员工收入增长与货币增长有更强的正相关性，而文化和研究行业工资对广义货币弹性为负，或是因为他们名义收入跟不上信贷扩张导致的物价上涨速度，从而实际收入下降。
另外，房价上涨虽可拉动派生消费，但并没有形成正财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房价一般通过三个渠道影响消费：财富效应（房价涨，住房拥有者的财富升值，有利消费）；收入效应（房价涨，计划购房者需要增加储蓄，不利消费）；派生消费（房价涨，装修、家电、家具的消费增多）。
派生消费是短暂的，而且如果收入不增，会挤出其他消费。在我国，收入效应大于财富效应。因为拥有两套以上房产的家庭占城镇居民20%不到，而对仅有一套住房的城镇家庭以及占比逾半的农村家庭而言，财富效应都不明显。然而，对广大首套房和改善性住房需求者而言，收入效应非常显著。房价上涨挤压了总体消费，是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一，对35个城市的研究显示，房价对消费的影响显著为负。
2、扭曲资源配置，拖累潜在增长
从供应端来看，信贷错配加剧经济结构失衡，导致总体生产效率下降，拖累潜在增长。国际经验表明，制药、计算机、航空航天、通讯设备等外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融过度扩张时期受到挤压较多；同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成计算机、医疗器械、航空航天等研发人才密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行。
政策回归“逆周期”
1、放弃“松信用”，拥抱“松货币”
2013年到2015年上半年，中国宏观政策基本上符合我们一直讲的金融周期下半场中“紧信用、松货币、宽财政”组合。但自2015年第三季度以来，宏观政策从“紧信用”转向“松信用”，虽然在短期内避免了房地产和杠杆向下调整，有助于经济企稳，但减少了松货币空间，也加剧了中期风险。
市场上通常把信贷等同于货币，甚至认为2016年4月信贷数据大幅下滑，代表货币政策已经转向，其实不然。在信用货币社会，货币与信贷不是一回事，信贷变化可能是货币政策变动所致，也可能是宏观审慎监管变化的结果。4月份信贷回落，首先是内生经济增长动能较弱，相关信贷需求不足，其次是因为前期基建放贷很多，导致4月份信贷有所放缓，此外大规模债务置换也对4月新增信贷有负面冲击。
放弃顺周期性很强的“松信用”，才能为“松货币”逆周期调节打开空间。预计下半年货币政策有望逐步回归“紧信用、松货币”，预计MLF、PSL等基础货币投放操作仍然比较频繁，年内仍有三次降准可能。当前央行试图更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等货币操作释放基础货币，以熨平暂时性货币供给波动。但如果基础货币面临持久性缺口，则需要降准对冲。因此，若下半年汇率出现超预期下行压力，不排除有更多次降准行为。在顺周期性很强的“松信用”不再的情况下，货币政策将更多转向具有逆周期调控特点的“松货币”。
不过，鉴于总量已经企稳、通缩压力缓解，下半年降息概率较小。与此同时，债市信用利差持续上升，市场资金在经过初期调整后，将会出现“加速逃向安全资产”效应，反而有可能造成无风险利率向下，因而也会缓解降息压力。如果发生比较极端的情况，例如风险利差持续大幅上行，造成债券市场出现整体抛售，进而带动无风险利率持续上行，这将对降低法定利率形成压力。
2、“宽财政”继续
财政政策下半年将延续宽松态势，“减收、增支”双发力。一方面，“营改增”结构性减税的全面推广和房地产销售的放缓或导致下半年财政“减收”更多。另一方面，“增支”将持续。预计2016年实际财政赤字达3.3%，超过年初3%的目标。下半年地方政府新增债发行将提速，以缓解财政支出缺口。
3、人民币贬值压力或重来，增加汇率灵活性是关键
人民币在年初贬值后，一度风平浪静。贬值压力缓解与美联储推迟加息有关，但主要是因为国内地产价格再次暴涨、金融周期下半场调整延缓。
金融周期上半场，房地产价格上行带动非贸易部门价格上涨，提升人民币资产吸引力，促使人民币升值。下半场则相反，地产价格下行，人民币资产吸引力下降，资本外流压力加大，贬值压力产生，这是2016年贬值压力陡升的背景。而近期人民币贬值压力缓解则是地产价格反弹、信贷回升导致金融周期调整延缓的反映。
预计年内人民币贬值压力或重现。美国下半年加息是大概率事件，将带动美元回升。中国放松宏观审慎监管短期刺激了房地产市场，延缓了金融周期调整，但年内房地产市场边际利润降低是大概率事件，这将减弱人民币资产吸引力。
宽财政有利于支撑人民币汇率。财政扩张力度越大，越有利于短期稳增长，支撑人民币汇率。财政扩张有利于提高私人部门资本回报率，增加资金需求、对市场利率形成支撑，缓解贬值压力。同时，财政力度较大，可以减少通过货币放松实现稳增长的必要性，减少汇率下行压力。
但财政不可能一直扩张，依靠财政扩张支撑汇率不是长久之计，应尊重市场供求、增强汇率弹性，发挥汇率对经济的自发调节作用。我国汇率体制仍然欠缺灵活性，未能充分发挥汇率对经济自发调节的作用，在金融周期下半场汇率贬值压力未改的情况下，汇率体制僵化限制货币政策宽松力度，增加经济下行压力。实践表明，一次性贬值对市场冲击较大，增加汇率体制灵活性，有序贬值更可取。
短期增长无虞，2017年压力加大
受益于前期信贷刺激、房地产投资惯性、基建高位运行，预计下半年增长较稳，但也导致中国经济在“顺周期陷阱”越陷越深。所谓“顺周期陷阱”，即“房地产价格泡沫—实体经济受压、自主增长动能弱化—松信用 信贷分配—房地产价格泡沫扩大”。“顺周期陷阱”虽然短期有助于稳增长，但也加大了中长期金融风险。
要防范潜在金融危机，就要摆脱“顺周期陷阱”，拥抱“逆周期”。首先要放弃松信用，重新回归紧信用，“打破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，抑制房地产泡沫对实体经济的挤压。
2017年下行压力大，亟需“松货币、宽财政”的逆周期调控。松信用是本轮复苏关键，放弃松信用难免对2017年增长产生压力。虽然供给侧结构性改革将通过淘汰落后产能、化解金融风险、抑制房地产泡沫等渠道促进长期可持续增长，但对2017年增长难免会产生不利冲击。
因此，如何在结构性改革红利充分释放前，避免“紧信用”对总量经济造成过大压力，就需要放弃松信用的同时，坚定拥抱“松货币、宽财政”。松货币，可以降低因信贷紧缩造成的硬着陆风险；宽财政，既是基础货币投放的重要渠道，也是托底增长、优化结构的重要政策。松货币、宽财政，最终将通过改善企业盈利等对资本市场形成利好。
（来源：中国金融杂志，作者：中信证券全球首席经济学家彭文生）
