核心观点：

　　●8月经济高频数据改善难掩经济中长期忧虑。

　　之前我们的文章已经分析过，当前经济增长不是消费驱动，但也不能叫做投资驱动，而准确的叫法应该是固定资产投资驱动，因为固定资产投资派生了当前的消费。今年以来，固定资产投资增长最主要的两个支撑点，基础设施投资和房地产投资。向前看，房地产投资很难再次承当重任，那么基建投资基本是唯一可以依靠的力量，未来存在大量的资金需求，在货币政策宽松受阻的情况下，现在更多寄希望于财政政策。据测算，如果今年基建投资增速要接近20%，对应的财政支出增速需要超过19%，对比去年的数据，这基本是不可能的。所以，未来寄希望于PPP的推进。后续PPP如果推进顺利，那么基建投资还有可能维持15%-20%的增速，如果推进不顺利，信贷等融资不放松背景下，那么中国经济还会进一步下行，“L型”企稳缺乏基本的企稳动力。

　　●人民币策略性贬值的思路仍然存在。

　　策略性贬值，即如果美元走强，人民币兑美元汇率是会顺势下调，贬双边汇率而相对稳篮子汇率。当美元走弱的时候，人民币对美元汇率中间价只是保持平稳，或少升一点，稳双边汇率而贬篮子汇率。自去年811以来，人民币兑美元汇率已经走出了两个周期的“升值到贬值”，分别是去年8月到今年1月，以及今年1月到7月中旬。每个周期的时间大概在5-6个月，升值时间略短、幅度小，贬值周期略长，幅度大。贬值是方向，但央行又不希望出现单向的贬值，所以形成了这种走势。综合判断，年底前我们认为，人民币兑美元汇率可能在6.7-6.8之间这样的水平。近期看，虽然G20会议是一个重要的影响因素，预计央行会加强预期管理，但只要不存在趋势性的改变，波动幅度或不是主要考虑的问题，短期人民币将随市场数据而变化，形成震荡走势。

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　　近一段时间以来，我国宏观经济领域出现了两个明显的背离，一个是需求下滑和工业生产相对平稳的背离，另一个是M1和M2增速走势的背离。

　　首先，我们来看第一个背离。

近几个月，固定资产投资增速的持续下滑，从月度数据看，3月当月固定资产投资增速为11.2%，到7月份这一数字下降为3.9%，而同时近几个月工业生产增速基本维持在6%左右，工业企业利润增速近两个月还出现回升。一般来说，固定资产投资反映的是总需求的变化，工业增加值作为总供给的反映，固定资产投资的持续回落并未带动工业生产的回落，需求和供给出现了一定程度的背离。近期，中金公司有一个测算，对我们理解这一现象有一定的帮助。如果将工业生产分上中下游，我们可以看到，中上游行业增加值同比增速从6月份为5.3%，7月份下降至4.8%，下游行业增加值增速则从7.7%上升至8.4%，工业生产表现为中上游疲软而下游良好，供给平稳的动力主要来源于下游行业，并且这种现象从二季度以来就开始持续。

从直观的理解看，固定资产投资增速与中上游行业的相关性更高，二季度中上游行业，包括有色、化工、钢铁等资源能源类行业生产逐步走弱，这与固定资产投资增速的下滑是一致的，7月份部分领域利润的改善主要源于大宗商品价格的反弹。而从下游行业看，表现提升的主要是汽车制造业、计算机通讯制造业、电力热力生产和供应业，其中汽车制造业增加值增速从3月份的11.4%，上升至7月份的22.9%，计算机通讯制造业增加值增速从3月份的8.4%，上升至7月份的12%，电力热力生产和供应业增加值增速从3月份的4.1%，此前2个月为0，7月份上升至6.9%。汽车销售向好，一方面是因为部分排量购置税减半和7月份多地的车展及促销活动的推动，另一方面与新能源汽车的优惠措施有关。今年1-7月份，新能源汽车共生产21.5万辆，销售20.7万辆，同比分别增长119.8%和122.8%。计算机通讯制造业的增长很可能来源于华为、小米等标杆企业的贡献。据Kantar公司发布的数据，今年二季度，苹果中国的市场份额只有17.9%，同比下滑了1.8个百分点，而相比之下，华为在中国的市场份额为则为25.7%，小米为18.5%，均高于苹果。电力热力生产和供应业近期很可能有天气因素的影响，一个明显的信号是，电力耗煤增速7月份的提升，并未带来工业生产增速的提升。

6、7月份，工业企业利润增速延续回升态势，主要是基数效应、汽车制造业、大宗商品价格反弹三方面的贡献，但归根到底，基数效应起到了更大的作用。一是去年7月份，规模以上工业企业利润同比下降2.9%，比去年6月份降幅扩大2.6个百分点，去年同期基数明显偏低。二是受去年同期汽车市场低迷、利润基数偏低，以及近期汽车销售持续向好，加上部分大企业销售费用大幅减少等影响，7月份汽车制造业利润同比增长19%，这也算是基数效应的影响。三是大宗商品价格的反弹。受国际市场变化及供给侧改革等因素影响，近期钢铁、有色金属价格反弹，加上去年同期利润明显偏低，钢铁、有色行业利润明显向好。总体上，7月份利润绝对额并不高，甚至处于偏低的水平。

近期看，8月份天气因素仍然存在，加之新生入学带来的购车需求，以及传统的“金九 银十”，汽车销量预计仍有望保持高位。但从整个下半年看，随着天气因素的消退，以及汽车需求的释放，仅依靠计算机通讯和其他电子设备制造业，下游行业产出可能难以持续上升。加上固定资产投资走弱，中上游行业面临继续调整的压力，工业生产在这样的背景下将很难延续平稳。由于去年8月工业企业利润同比大幅下滑，所以今年8月份利润增速仍将保持不错的水平，但是排除基数效应，利润的实际改善难度仍然较大。

　　第二个问题是M2和M1走势的背离。

7月末M2增速回落至10.2%，而同期M1的增速则上升25.4%，达到2010年6月以来的最高点。从年初以来看，M2增速累计下降3.1个百分点，M1增速累计上升达10.2个百分点。

从数据来看，M1增速上涨的背后主要反映的是企业存款的活期化。7月末，人民币存款的增速为9.5%，其中住户存款增速为8.8%，增速比1月末下降0.7个百分点，非金融企业存款增速为16.7%，增速比1月末提升2个百分点，存款存在向企业转移的趋势。从活期化趋势看，7月末住户存款中活期存款增速为15%，非金融企业存款中活期存款增速则达到32.7%，企业存款的活期化是M1增速上涨的最主要原因。所以，我们要问是，企业为什么倾向于以活期存款的形式保留资金，存款又为什么会向企业一方转移？

首先，我们来看企业为什么倾向于以活期存款的形式保留资金。一是房地产市场的火热。从相关数据来看，房地产销售增速自2015年3月开始回升，与企业活期存款增速的基本一致，房地产企业在其中估计发挥了重要的作用。房地产企业选择持有活期存款，我们认为，一方面原因可能是前期房地产销售火热带动了企业拿地意愿，而地价上涨，房地产企业需要留存更多的备付资金，另一方面，房地产销售火爆的同时，近期政策逐步趋严，未来的不确定性增大，房地产企业持有资金观望的情绪也在增长。二是企业投资意愿比较弱，存在持币观望的倾向。目前经济下行压力大，企业投资意愿比较弱，所以把闲置资金放在活期账户上，这一点从民间投资明显的下滑也可以看出一定端倪。三是在地方债置换过程中，可能会暂时沉淀一部分资金。前7个月，地方政府债发行规模接近4万亿元，约为去年同期的2.4倍，其中相当比例用于债务置换。由于债务置换需要在一定时间内完成，因此资金会以活期存款的形式沉淀下来。四是盘活存量资金政策的推动。自2014年以来，政府不断强调盘活存量资金，在经济下行和需要各级财政更为积极的背景下，存量资金很难以定期存款的形式沉淀于帐户之中，更多可能以在途资金或使用中的资金等活期形式而存在。

另外，还有活期存款机会成本降低的原因。自2014年11月新一轮降息周期以来，1年期定期存款利率已从3.0%一直降至目前的1.5%，低于CPI涨幅。

另一个问题是，存款又为什么会向企业一方转移？逻辑上讲，理财规模的扩大是有助于存款向企业转移的，但与之前年份相比，理财规模的扩张并没有之前快，而相比于往年住户存款的增速，今年住户存款增速走低的趋势更为明显。所以，我们认为，原因主要还是房地产销售火爆导致资金从居民部门向房地产企业的转移。从信贷数据看，7月份新增人民币贷款基本全部为个人贷款，估计主要是购房贷款，这部分资金直接进入了房地产企业的帐户，加上相对应的首付款，估计这部分效应还是相当大的。

以上是对两个热点问题的解释，对于下一阶段经济，我们之前讲过，当前中国经济消费更多具有派生的性质，固定资产投资才是经济增长的推动力。虽然在GDP的概念里，近几年体现为消费拉动。但与此同时，固定资产投资与GDP之比从2000年初的30%，上升到目前超过80%，而社会消费品零售总额与GDP之比一直徘徊在40%左右的水平。之前我们的文章已给出结论，当前经济增长不是消费驱动，但也不能叫做投资驱动，而准确的叫法应该是固定资产投资驱动，因为固定资产投资派生了当前的消费。今年以来，固定资产投资增长最主要的两个支撑点，基础设施投资和房地产投资。向前看，房地产投资很难再次承当重任，那么基建投资基本是唯一可以依靠的力量，未来存在大量的资金需求，在货币政策宽松受阻的情况下，现在更多寄希望于财政政策。过去两年，基建投资与财政支出之比都为75%左右，按此推算，如果2016年基建投资要接近20%，对应的财政支出增速需要超过19%，这基本是不可能的，因为2015年这一增速仅为13.2%。所以，未来寄希望于PPP。去年底，财政部已发起设立PPP融资支持基金，总规模1800亿元，上半年基本完成架构，后续如果推进顺利，那么基建投资还有可能维持15%-20%的增速，如果推进不顺利，信贷等融资不放松背景下，那么中国经济还会进一步下行，“L型”企稳缺乏基本的企稳动力。

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　　第二部分，我们来看看近期的汇率市场。

之前一段时间，在美国一系列糟糕的经济数据公布后，特别是在美联储7月会议纪要公布（8月18日）后，加息的可能性变小，美元指数展开了一轮快速的下跌行情。上周由于无特别重要的经济数据公布，美元短线走势缺乏方向，引导外汇市场的是上周四召开的杰克逊.霍尔全球央行年会。随着耶伦讲话的公布，交易员仔细研判讲话所发出的信号，美元先是跳涨，然后又重挫，一个小时后兑其他主要货币又再度反弹。

在会议上，耶伦称美国经济的表现以及通胀前景给美联储加息提供了更多的空间，耶伦表示，美国劳动力市场改善，经济适度增长的预期增强了加息可能性。不过她同时表示，收紧货币政策的过程将会是渐进式的。耶伦讲话公布后，期货市场显示美联储在12月底之前加息的概率达到63%，高于讲话公布前的57%，而联储在9月21日会议加息的概率也升至42%。

欧元方面，受多方面因素的影响，前一段时间欧元兑美元出现了大幅度的上行，但上周同美元一样，走势缺乏明显的方向。整体上来看，欧元兑美元上升短线涨幅可观，对比退欧公投出现的跌幅，基本已经完成了回补，距离前期高点已经不远，短线技术性的回调可能性增加。因此，在耶伦讲话公布之后，欧元借势出现了明显的下跌。

日本经济数据近期表现比较惨淡，7月份出口连续第10个月下滑，年率下滑幅度达14.0%，下滑速度创2009年10月以来最快，为全球金融危机以来最快水平；而进口也大幅萎缩，年率下降24.7%，“安倍经济学”再遭打击。目前来看，日本央行的货币刺激政策似乎失去了效果，日本经济经和通胀历了短暂的上扬后，目前经济重新陷入衰退和通缩当中，而日本央行手中可以动用的工具也几近极限，且负利率已备受批评。日本的唯一希望就是日元贬值，从而对冲失效的货币政策。然而，日本央行可以动用的工具已几乎穷尽。因此，近期美元兑日元一直维持弱势格局，但耶伦讲话公布后，美元兑日元升至两周高位，本周走势可能受美国数据的影响，但更长期限看，美元兑日元的弱势格局尚未改变。

人民币方面，策略性贬值的思路仍然存在。即，如果美元走强，人民币兑美元汇率是会顺势下调，也就是在美元走强时，贬双边汇率而稳篮子汇率。当美元走弱的时候，人民币对美元汇率中间价只是保持平稳，或少升一点，稳双边汇率而贬篮子汇率。目前，这种策略的思路仍然存在。之前我们讲过，自去年811以来，人民币兑美元汇率已经走出了两个周期“升值到贬值”的大周期，分别是去年8月到今年1月，以及今年1月到7月中旬。每个周期的时间大概在5-6个月，升值时间略短、幅度小，贬值周期略长，幅度大贬值是方向，但央行又不希望出现单向的贬值，所以形成了这种走势。综合判断，年底前，我们仍维持人民币兑美元汇率可能在6.7-6.8之间这样的水平。近期看，虽然G20会议是一个重要的影响因素，预计央行会加强预期管理，但只要不存在趋势性的大幅改变，波动幅度或不是主要考虑的问题，预计人民币将随市场数据公布的而变化，形成震荡走势。

　　（本文作者为浦发银行金融市场部高级分析师 李瑞敏）

　　来源：搜狐财经