复旦大学经济学院院长、
中国经济研究中心主任
张军
中国经济中长期增长受到三个威胁
今天演讲的题目是叫为了中长期的增长，虽然我们当下面临这个需求侧的很大的问题，虽然我们也需要需求管理的政策能够及时的跟进，但同时呢，我觉得我们还要考虑未来五年、十年，以及更长远的时间，中国经济增长的潜力，如何来得以维持。我觉得这是一个比较核心的问题。
我把当下中国经济的总势大概分三个重要的经验观察。
第一个就是我们的信贷、我们的社会融资规模现在还是保持比较快的一个增长的速度。但是这个信贷或者融资规模的增长，快速的增长并没有带来GDP更快的增长，对于这两者之间，现在开始严重的分化，而在2008年之前，这个现象没有出现过。
第二个观察，我们的固定资产投资的规模，投资的增长速度持续的显著的回落，那么这个过程当中，现在还出现就是所谓非国有部门的这个投资，在持续的萎缩，萎缩的速度非常快。现在已经到了惊人的2%的这样一个增长。那么如果没有国有部门接近两位数投资的增长，我相信我们今天经济的状况会更差。所以这个现在也是值得我们关注。我想特别是从中长期来讲，个人投资占我们整个制造业投资的规模在60%左右，如果我们私人投资的这个规模在不断的收缩的话，这个对未来中长期的增长，当然是构成一个巨大的威胁。
第三，这是一个很有趣的现象。现在中国GDP在不断的回落，我们就业并没有出现很大的问题。这个现象也是一个全球性的，因为前天在我们那个论坛当中，哈佛大学的教授也去了，他讲了美国的情况，他把美国的经济定义为不复苏，现在美国经济常态是不复苏。为什么不复苏？因为他的就业很好，他GDP的增长只有1%点几，但是他就业每年都有连续1.3%的增长，这是超过了之前的增长。所以对于他来说，这是一个possible，为什么经济这么长，就业还在增长。讨论了一下，大家觉得是不是移动互联网有关。很多人在非正规部门就业，就像我现在可能失去工作，但是我很容易在Uber上面找一个工作，所以可能是一个全球的现象。
中国现在也很有趣，我们从2008年经济下行，特别是2010年以来，经济下行到6%点几的状况，但是现在失业率并没有增加。这个对于我们当下来说可能是一个好事情，但是中长期来讲，我觉得要打一个问号，就像这位教授也同样担心美国，因为他的生产率没有增长，如果生产率不增长，我们潜在的增长率就会恶化，所以看上去我们就业还不错。
所以我想这三个经验的观察，可能对于中国中长期增长的潜力就会构成比较大的威胁。所以我个人的判断是说我们在未来中长期的增长的前景，其实受到三个威胁，我觉得这三个威胁，跟我前面的三个观察，其实是一一对应的。
第一就是我们现在巨额的债务的存量，这个怎么破解，怎么解决这个问题。第二就是我们的所谓效率比较高的，投资回报率比较高的这一部分投资，而且这个投资占了比较大的比率，这一部分的投资增速，明显的持续的回落。第三，就涉及到我们所谓的经济结构的转变，这个转变过程当中，其实出现了很担心的一个趋势，就是我们的劳动生产率增长的源泉不见了。所以看上去我们的就业还不错，可是这些人哪里去了，这些人可能他所在的行业或者部门，其实他没有生产率的增长，而且未来也不见得生产率的增长有任何的空间。
我觉得这三个方面，值得我们在讨论中长期的这个增长的前景就是潜在增长率的时候，我们必须要关注的三个问题。那我们先来说一下第一个问题。为什么是债务的问题，我觉得这是一个很大的问号，很大的疑问。就是2008年以来，我们社会的融资规模的变化，跟我们产出的变化之间，出现了一个非常有趣的分化的现象。而这个现象在2008年以前，其实是没有的。换句话说，就是我们的GDP的增量，每一块钱的增量当中，其实我们现在对它的融资看上去，好像融资所需要的量，在快速地增加。
融资当然会表现为我们的投资，但是也不见得，因为如果我们没有存在债务巨大的负担的话，那么我想这个倒是一个值得我们特别关心的一个问题，就是为什么我们现在的这个一块钱GDP的增量，会需要这么多钱的融资。在2008年之前，并没有这样，好在我们现在实际上观察下来，我会发现在中国的话，这么大的融资其实并不代表我们这些融资全部转化成了固定资产的投资，相当一部分这些融资是因为债务存量的规模过大。这些债务存量规模过大，它必须使得我们的央行通过更多的这个融资，来解决这个债务的这个滚动。所以很大程度上，这些融资是对债务的再融资。
瑞信亚洲区首席经济学家
陶冬
联储加息再上台面 全球贸易仍逊预期
风险资产动荡继续着，恐惧就微微减轻了一点，市场焦点多元化，不同资产种类的走势分歧。美国货币政策应该是上周的一个中心点，联储会议纪要显示“部分议员认为需要尽早加息”，接下来耶伦谈论需要“对通胀多一点耐心”，美国十年期国债利率上周升6点，三十年期升8点，而对利率政策最敏感的两年期则仅微升1点，利率曲线陡峭化反映市场重新消化通胀预期，同时期货市场价格折射出七成以上概率联储基金利率会在12月被调高。影响全球资金情绪的第二个焦点是美国企业盈利，市场对此一直有担心，也是近期股价波动的背后原因，不过上周后期出来的三家银行业绩均好过预期，带动了美股掉头向好，也支持住一个原本摇摇欲坠的市场情绪。中国经济是市场的第三个关注点，九月出口数据大幅弱过预期，资金担心全球衰退，以大宗商品为首的周期性资产价格受压。
英国政府决定明年三月启动里斯本第五十条款谈判后，英镑汇率暴跌，上周又再演跳水然后反弹的走势，英国汇率、国债受到冲击。某家欧洲银行与美国司法部的罚款谈判无功而返，表示可能再裁员10000人，连同去年裁员该行五分之一的员工可能受到影响，欧洲银行股承受抛压。OPEC会议后，普京表示愿意配合减产计划，不过他的石油公司似乎对此兴趣不大，原油价格一波三折，最终以小升为一周画上句号。黄金还是没有找到方向。
市场再次聚焦到美国联储的货币政策上。九月份会议纪要其实没有提供什么新鲜的信息，几位地方联储主席认为应该立即加息，另几位地方联储主席认为最好等到明年再动手，而决策权仍掌握在联储总部的几位高管手中。美国何时加息、中期加息路线图如何，依然由耶伦为首的三巨头主导着。笔者看来，耶伦加不加息取决于三个因素。1）政治压力：如果克林顿当总统，加息有拖延的空间；如果特朗普当总统，立即加息，并准备政治环境恶化。2）外围环境：除非出现比英国脱欧更大的政治事件和市场冲击，除非美元汇率或金融系统性风险承受巨大压力，相信目前联储对外部因素不作重大考虑因素。3）经济数据：这是真正让耶伦及伙伴们拿不准的。根据历史经验，目前的就业数据大致可以触发CPI通胀，但是通胀暂时没有明显的爆发迹象，对下个月的数字谁也没有把握。公开市场委员会姑且照十二月加息来管理市场预期，不过一切仍取决于数字。
最近跨国机构IMF、WTO先后对全球贸易增长发出警号，认为今年的贸易增长明显低过年初的预测，大幅低过战后的平均增长水平。其实这是板上钉钉的事情，只是IMF们之前过于乐观了。新的世纪以来，新兴市场大约为全球GDP提供着三分之二到四分之三的增长，而此背后就是蓬勃的全球贸易。如今全球贸易面临着结构性的挑战，全球化趋势遭到逆转和发达国家消费能力消失。要想重拾消费旺景，必须有收入的持续增长，必须有生产力的提高，而此只能建筑在改革的基础上。至于全球化，整个世界弥漫着民粹主义思潮，对全球贸易、生产基地转移、移民抱排斥态度。这种环境下，新兴市场国家很难得到战后前六十年那种市场环境，贸易的高速增长一定是无米之炊。在笔者眼中，全球范围内经济和收入增长陷入结构性低潮，经济学家仍用过去的眼光和模型来预测增长是注定错误的，政府以过去的方法论来管理经济也是注定会失败的。
广发证券首席宏观分析师
郭磊
正在抬升的通胀中枢
我们属市场上的“看高通胀派”，但9月数据连我们的预期都超了。一个月之前8月CPI数据略低，看低CPI趋势的声音再度起来。我们在报告《CPI：估算差异原因及未来走向》中认为，形成市场估算与最终数据差异的原因有三：环比丢失递推基础、居住类价格的估算差异、食品类价格的估算差异；并指出“CPI环比上升趋势不变，四季度同比可能显著抬升”。我们的预计是9月回升至1.7附近，四季度首月至2.0以上，但没想到数据连我们的预期都超了。
超预期的因素主要来自于非食品，非食品环比加速了0.4个点。非食品同比为1.6%，属于26个月以来的最高。环比为0.4%，较上月加快了0.4个点。其中服务类环比为0.5%，同样较上个月加快了0.4个点。服务类价格应该主要受前期高涨的地价和房价的影响，住房价格指数在经验上领先于服务价格。
另一个非推升食品的因素是油价。交通燃料价格本月环比2.8%，大幅快于7月的-0.3%和8月的-2.9%。本轮全球原油价格有两轮上升，一轮是2月初开始至6月初，并带来了5月和6月燃料价格的环比大幅回升（环比分别为3.6和3.9）；第二轮是目前尚未结束的8-10月，所以燃料价格推升CPI在9月并不是一个终止。
居住类价格分项一如既往地淡定，从这个意义上来说，CPI可能是低估通胀的。居住类同比基本持平于上月，处于1.5%的低位；环比抬升了0.1个点至0.3%，但这主要是分项水电燃料类带来的，这一分项环比加快了0.2个点。而代表居住类成本的租房价格分项环比稳定0.4，同比稳定在2.7%。而从草根调研了解的情况看，一线房租上涨普遍在20%以上；对主要40城来说，半数以上都在上涨；即使三四线，近年租金亦有低速上涨，正常的人口或经济权重之下租金类同比不应这么低。
从租金价格过去历年的表现来看，CPI很可能是因此低估通胀的。目前的居住类价格似乎既不是对房价、房租的直接跟踪又不是比较完整的虚拟租金体系，最终结果有点让人费解。这一结论有一个重要的推论就是：在CPI与实际通胀裂痕加大的季度，如果市场化利率还在走低，那么意味着实际GDP比我们看到的要低（我们假定市场一般是有效的），毕竟利率是由名义GDP决定。而一旦经济有复苏脉冲，利率要受到两个方面的冲击：一是回升的通胀指标；二是回升的实际GDP。
食品类的表现是蔬菜强、猪肉弱，但猪肉难敌四季度超低基数。9月食品类同比增长3.2%，快于8月1.3%；环比1.7，快于上月0.4%，大致是中规中矩。其中蔬菜表现强势，环比增长10.7%，同比增长7.5%。这一表现符合预期。我们在《CPI：估算差异原因及未来走向》中指出，蔬菜刚刚度过一轮长的下降周期，从8月第四周开始加速，所以8月数据对蔬菜价格反映不充分（我们猜测对统计数据影响较大的可能是前25天数据）。9月开始，菜价回升的力量将会显现出来。
猪肉走势比较弱，环比下跌0.1%，同比为5.8%。这与近期一系列短期事件有关，包括进口猪肉量暴增、原料玉米价格大幅下跌等，其影响在10月后可能逐渐消减；而四季度的低基数是一个确定的事实，2015年9-12月22省市猪肉价格均值分别为27.2、25.8、24.2、24.2，综合来看今年四季度猪肉同比大概率回升加快。
PPI升至55个月首度转正，环比涨幅比较迅猛，CRB向PPI的传递还在继续。PPI同比超预期地回升了0.9个点，到达了0.1%的位置，属55个月以来首度转正。这里面有一定基数因素，去年同期属于原材料价格走弱的阶段。但基数并非全部原因，PPI环比增长也达0.5%，属于过去4个月以来最高。
PPI上行的力量一则来自于上游CRB指数的进一步回升，8-10月大宗商品价格增速逐月抬升；二则来自于年中政治局会议之后去产能的加速；三则来自于制造业走出通缩之后的自我加速机制。
从CRB指数来看，PPI上升还将继续。CRB指数领先于PPI，9月数据反映的基本上是7-8月CRB的回升；而CRB在9-10月的上升力量则更猛。
今年通胀数据完美验证我们去年底关于“2016主逻辑不是深度通缩而是工业通缩收窄和一般物价再通胀”的判断。PPI从-0.8%进一步大幅跃升至0.1%，属55个月以来首度转正。自去年11月PPI触底以来，10个月以来连续回升至正值区间，步伐可谓剧烈。在当时那个底部时段，大部分声音都在探讨通缩，认为后期主逻辑是深度通缩（工业深度萧条，失业遍地，价格进一步萎缩），我们却认为2016年的主逻辑是全球通缩触底之后的工业通缩收窄和一般物价再通胀，三个季度以来的经济和资产价格证实了这一判断。
至目前，我们认为需要继续关注的是随着通胀抬升而来的全球信用扩张触顶（包括美元和人民币，甚至欧元和日元）所带给资产价格的后续影响。一方面是前期信用扩张滞后带来通胀的抬升；第二方面是资产价格在习惯了流动性充裕局面之后的波动。
关注产出缺口的弥合趋势对全球通胀率抬升的推动。中国的通胀尽管个性因素很多，但它与全球特别是OECD国家的通胀相关度一直颇高，基本上在细枝末节的走势上都是趋于一致的，这一点在研究中往往容易被忽略。而从OECD产出缺口的角度看，2016-2018年大致处于产出缺口走向闭合的周期和通胀上行周期。在这个周期中美国走得最靠前，已经开始加息；欧洲和日本等人口压力最大的区域最靠后，但大家基本上同周期的。
同时，如果我们考虑到政策的影响，在过去的这轮全球通缩周期中，基本上所有国家都大幅加大了信用投放。货币规律总是有效的，超发的信用大概率会在通缩的流动性陷阱结束后，逐步推动通胀的震荡上行。就像1997-2000年全球经历了东南亚金融危机、俄罗斯金融危机和科网泡沫的几场连续危机，货币政策一度较为宽松，全球先是经济压力和价格低位的阶段（2001-2004），然后逐步进入了一个流动性过剩显性化、通胀平台逐步抬升的阶段（2005-2008）。
来源：陆家嘴杂志
