摩根大通董事总经理、中国首席经济学家、大中华区经济研究部主管,中国首席经济学家论坛理事朱海斌博士近日在接受专访时表示，今年中国经济划出了一个很好的L型增长，但短期经济下行压力仍大，经济见底还言之尚早。谈到近期引发市场关切的人民币汇率问题，他表示人民币对美元贬值并非坏事，但人民币破7是一个重要的心理关口，需要消除企业和民众对此的恐慌心理。对于外汇管制，他表示对企业和居民用汇应区别对待，勿因管制妨碍企业正常的投资与运作。
香港商报记者李颖
1、言经济见底为时尚早
香港商报：你判断中国经济已经触底了吗?现在是处于L型的底部吗?
朱海斌：今年经济增速前三季都是6.7%，四季度我们判断仍在6.7%，非常的平稳，但说已到达底部还为之过早。我们预测明年中国经济增长为6.4%。L型并不是说经济增速就不动了，从短期看经济下行的压力会更大一些。原因不难理解，我们现在进行供给侧结构改革，经结构调整还在过程之中，并没有结束。这一两年经济上我们看到冰火两重天的现象，新旧产业的分化非常明显。传统产业普遍存在高杠杆、高产能的问题，需要进一步调整，新产业发展势头很好，但量还比较小。而当新产业的量日益加大时，它的增速也可能会放缓。在这个调整过程之中，经济整体还是一个趋势性、结构性的下滑。到经济真正触底之前，需要进一步结构性的改 革，比如在土地改革、户籍制度改革方面一些突破性的进展。
PPI由负转正通缩结束
反过来看今年，年初我们判断今年6.7%的增长目标是达到了。从数据来看，支撑今年经济增长的主要来 自三个领域：一是基建，二是房地产，三是汽车销售。房地产跟基建带动了钢铁、煤炭等行业短期的好转。今年另外值得欣慰的两件事情，一是PPI由负转正。PPI通缩一直是近几年来令人头痛的问题，PPI通缩意味着名义GDP增速走低，对企业的利润增长带来更大的压力，也提高了企业债务的实际利息负担。通缩情况下，高债务要实现去杠杆几乎是不可能的。而PPI通缩结束，带来一个直接的好的结果便是工业企业利润增速由负转。从债务问题来看，煤炭和钢铁利润出现好转以后，其违约风险在短期也有缓解。另外一个好的现象是，经济调结构仍在持续，新旧动能转换，新的行业如环保、医疗、教育、娱乐、文化等产业的投资增速，要远远高于像房地产、钢铁、煤炭这些行业的增速。
房地产明年或负增长
但在经济增长的速度来看，在四季度以后环比增速可能会出现比较明显的下滑。基建、房地产和汽车中，至少房地产和汽车两项未来一两年季度会走弱。房地产投资增速今年上半年为6%左右，去年是负增长，所以今年上半年是房地产支撑了中国经济。从三季度以后房地产增速就略有下滑，我们判断明年可能会回落至近1%，明年上半年甚至有可能出现负增长。这个是对经济稳增长是不利的。
汽车销售今年录得两位数的增长，与小排量汽车车辆购置税从10%降至5%有关，但这个政策年底到期，明年车辆购置税估计从5%调到7.5%，明年汽车销售增速可能跌至5%。因此今年支持经济增长的两块动力，明年都会走弱。当然政府会可能通过PPP、基建领域和服务业等方面加大力度，来缓解经济下行压力。但从短期看，未来一两个季度的经济环比增速会比今年二、三季度要弱。
2、宏观决策由宽松转平稳
香港商报：现时中央的宏观经济政策呈现怎样的特点?
朱海斌：宏观经济政策从去年下半年出现了一个拐点。如果我们看过去两年的货币和财政政策的话，2015年年中之前一段时间，财政政策和货币政策是同时收紧的，而从去年三季度开始，财政政策和货币政策同时转向宽松，政府的财政赤字提高了，很多财政预算之外的一些财政措施，比如政策性银行的专项贷款等，从去年三季度之后也加大了力度。财政整体对经济的支持从去年下半年在加大，我们称之为扩张型或积极的财政政策。
货币政策方面对经济的支持也很明显，去年央行降息降准，另外汇率从去年8月份后开始主动调整，至今差不多贬值10%。信贷增速也是从去年下半年开始往上提，所以货币政策虽然一直说采用审慎的货币政策，但实际上从去年三季度以后，货币政策趋于宽松。这个过程一直持续到今年年中。到今年三季度后，财政政策和货币政策都趋于平稳，不再继续宽松。今年下半年人民币汇率贬值的步伐明显慢下来，信贷增速在今年6、7月份以后基本控制在相对平稳状态。今年2月份降准之后，央行降息降准的步伐也停下来了。今年年中后货币政策整体比较平稳。我们判断2017年货币政策还是会继续保持平稳，不会出现特别明显的收紧和放松。
3、7是重要心理关口
香港商报：今年10月以来，人民币汇率接连贬值，引发市场关注，您认为引发人民币汇率接连下行的原因是什麽?
朱海斌：人民币10月以来的贬值，跟以前不太一样的地方在于一篮子汇率非常稳定。从去年8.11汇改以来，人民币汇率走走停停，短期内贬值比较明显的有几个大的阶段：第一个阶段在8.11汇改之后连续3天，第二轮是去年12月到1月，第三轮在今年5月到6月，每一个波段大概都是3%-4%的贬值幅度，前三轮都有央行对人民币汇率主动调整的因素。这种主动调整不仅是对美元的汇率，也要看另外一个指标——上海外汇中心交易指数的一篮子汇率，在过去一年贬了10%左右，从104到目前94。在每一轮过程中，人民币兑一篮子货币也大概有3%-4%的幅度，这确实有央行对汇率管理主动调整的影子在背后。但10月份人民币对美元的贬值，我觉得更可能是在人行意料之外的被动调整。
10月人币贬值属被动
为什麽这样说?如果看一篮子指数，10月份以后基本上没有动，从月初的94.2，到高点的94.7，现在又回到94.1。人民币汇率变化的原因主要是美元升值，10月份美元的升值幅度是超出市场预期之外的，美元指数在10月份升值逾3%。
今年3月以后，人行跟市场沟通的一个明确的信号是，目前的人民币中间价定价机制基于两个指标：一是前一天市场的收盘价，二是参考一篮子汇率，包括上海外汇中心的交易篮子，也包括像BIS、SDR的汇率篮子。在上海外汇交易中心(CFETS)指数中，美元所占比重不超过30%。这就是说，如果美元对篮子里其他货币升值的话，人民币要维持篮子的基本稳定，必然要对美元贬值，这是目前的中间价机制所决定的。所以我们看到，10月份人民币对篮子货币稳定，但对美元贬值，这是一个被动型的调整，不代表一个政策主导下有意的调整，也不代表人行在人民币汇率机制的变化。
须消除对贬值恐慌心理
香港商报：市场最关心的是，这轮贬值还会持续吗?人民币贬值何时是底?
朱海斌：人民币是否继续贬值，关键取决于美元的走势。我们目前判断，美元指数这一轮走强也难以维持。现在美元指数在98、99左右，高点可能到100点左右，基本上这一轮会到头。如果12月份美联储加息成真，美元指数短期再上升1-2个百分点还是有可能的。但从基本面因素来看，我们觉得美元指数这一轮上升可能难以持续，上冲后可能会往下调。
目前需要担心的是，如果美元继续走强，而人民币在现有机制下被动对美元持续贬值，可能加剧国内的企业和居民的心理恐慌。如果突破几个重要的心理关口，比如6.9或7，7是一个很重要的心理关口，如果突破对国内民众的心理冲击会比较大。
在这种心理恐慌下，可能会导致资本外流加剧。这可能是现在人行比较担心的。事实上人民币对美元贬值本身不是什麽太坏的事情，关键是怎麽消除企业和民众的恐慌心理。
4、外汇管制宜区别对待
香港商报：去年以来，中国资本呈现净流出局面，截至今年9月底，中国外储降至31663.8亿美元，创2011年5月以来最低水平。你认为现时中国外储是否在合理水平?外汇储备连续下降这种趋势会持续吗?
朱海斌：中国外汇储备近两年消耗得挺快，从2014年的最高点接近4万亿到现在下降了8000多亿美元，其中有部分因素是因为汇率波动的因素，但是人行在外汇市场上被迫的干预，出售美元资产维持人民币稳定估计达到五六千亿美元的规模。从财政部美债数据来看，从去年8月到现在，中国减持美债达到850亿。当然从整个中国外汇储备下降的角度来说，其实美债的下降幅度是低于外储的整体下降幅度的。外储下降有两个最主要的原因，一是「藏汇于民」的政策意图。
2014年中国外汇储备达到4万亿美元时，国内的主流声音是觉得中国的外储太多了，包括时任外管局局长易钢亦公开表示外储太多，一个对策是「藏汇于民」，把一部分外汇资产从外管局、政府手中转到企业和居民手中。中国的外汇储备本身不是政府的净资产，它实际上是人行发人民币后换美元所得，它的资产对应的是负债端，实际上中国外汇的最终来源是中国这麽多年以来的经常项目顺差。
2014年6月至2016年6月，我们估计整体资本外流为1.1万亿美元，其中有7000亿美元都是跟过去两年企业资产负债表调整，即企业偿还外债、增持美元资产这一调整有直接关系。另一块是居民，有一部分是正常的资产重新配置，但确实有一部分是我们所说的热钱。热钱主要是汇率贬值预期下的恐慌，导致资本外逃和外流。
香港商报：资本外流加剧，会否引发更严格的资本管制?
朱海斌：中国的外汇管制一直存在。按照外管局的官方说法，外汇管理部门未对汇兑和跨境收付采取新的管制措施，但强化了对现有外汇管理规定的实施。外汇管制的实质性收紧尤其体现在居民部门，比如每个居民5万美元的外汇额度，现在依然保持不变，但在具体操作上比以前更加严格，以前老鼠搬家的形式被堵住，还有内地居民购买香港投资性保险也被叫停。
我们估计企业资产负债表调整在过去两年总计约7000亿美元，接下来势头会明显放缓。现在的资本外流管制主要管的就是居民这一块，这一块短期不宜放开。尤其在目前人民币贬值预期比较强，民众心理非常脆弱的情况下，一旦放开的话，居民资本外流会非常大。人行今年鼓励资本流入、限制资本外流的非对称做法在一段时期内将会持续。
5、资本项逆差亦影响汇率
人行一直强调人民币不存在长期趋势性贬值的基础。当然这在很大程度有它的道理，但其中的逻辑并不完整。人行一个最主要的论据就是我们经常项目的顺差保持在每年3000亿美元左右的规模，所以不存在贬值的基础。这在传统上是成立的，但这种观点忽略了一点，就是在目前的全球汇率市场上，除了传统的经常项目之外，资本项目的规模越来越大，资本项目的波动更多决定了汇率的短期走势。比如最近两年，虽然中国的经常项目顺差绝对水平仍然较高，但资本项下资本外流总计超过一万亿美元，包括今年中国对外投资(ODI)首次超过了海外直接投资(FDI)，这导致了外储减少和人民币贬值。因此我们在评估时，除了看传统的经常项目顺差以外，也要看资本项目主要的驱动因素。要把经常项和资本项结合起来看，可能才会有一个更全面的分析。
同时，资本项下也不是完全是外流，银行间债券市场开放，包括深港通即将开通，表明资本市场的开放还是在进一步推进。根据摩根大通的预测，如果中国国内的股票和债券市场被纳入全球的主要指数，在这之后的12个月里带来的资本流入大概在1500亿到2000亿美元之间。所以也要考虑资本流入的因素。资本项下分析比较复杂的是，它既取决于一些基本面因素(如经济、利率、通胀走势)，也取决于一些非基本面因素，如市场预期。市场预期与市场汇率之间存在自我实现的机制，可能导致汇率偏离基本面。因此，政策的沟通和预期管理非常重要。
6、模糊三角是中国现状
香港商报：在蒙代尔不可能三角中，在独立的货币政策、固定汇率与资本项目自由流动之间只能三选二，对中国来说面临怎样的选择?
朱海斌：中国的现实情况可能不是简单的三选二。易钢副行长说过，中国可能不是一个清晰的三角，而是一个模糊的三角。政策的选择可能不在三角形边上，而是在三角形的内部。
在三个选项里面，独立货币政策是最关键的。至于固定汇率制，中国并未采取严格意义的固定汇率体制，而是以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率体系。在最近的汇率中间价定价体制里面，参考前一天收盘价和一篮子货币是这一机制的具体体现。现在我们汇率的波动比以前要大，但离浮动汇率距离仍然很大。
中国的资本项目也不是一个完全封闭的体系，最近几年一直在开放，但在很多项目之下，尤其是居民的资本流动还是有很多控制，处于一个半开放的状态。在IMF定义的40类资本项目开放项目里，中国完全没有开放的项目只是少数，但是有许多类别中国只是部分开放。所以资本管制比以前放宽了，但仍然存在。
（朱海斌 摩根大通首席中国经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
来源：首席经济学家论坛
