"2017年宏观面有诸多关键特征都比较像2003年，在企业利润特征上也会比较相似。从量价因素判断，今年企业利润特征可能是全年高水位，且前高后低。"
来源：微信公众号郭磊宏观茶座
投资要点
第一，1-2月的企业利润增速非常高，验证了我们之前判断的“可比2003-2004年”。
第二，价格因素是利润回升的主要原因之一，但并非全部，利润是名义增速（量价）的映射。
第三，今年很有可能复制2003年的节奏，即利润全年相对高增速，趋势前高后低。
第四，当前宏观面存在三条清晰的线索，我们可以透过这三条线索进一步去看企业利润。
线索一：经济景气度依然在相对高位（利润水位不会太差）。
线索二：上游价格已经初步有拐点呈现（利润增速拐点已现）。
线索三：利率一直在相对高位（预期利润贴现的贴现率较高）。
第五，从资产定价方程的角度，我们可以理解上述三线索（及其在二三季度的动态变化）所带来的纠结。
正文
1-2月的企业利润增速非常高，验证了我们之前判断的“可比2003-2004年”。1-2月工业企业利润增速为31.5%，大幅快于去年全年的8.5%。
在《名义经济增速重回高位：事实、影响及历史参考情形》中，我们曾经指出：
第一，2017年经济的首要特征会是GDP名义增速高位；
第二，如果名义GDP在高位，企业盈利和利率可能都会比较高；
第三，历史上的相似情形可以参考2003-2004年。
2003年伴随着通缩变再通胀，经济名义增速突然从2002年的10%左右上升至13%以上，企业利润也是急剧变化，1-2月企业利润增速为115%，全年累计值为42%。如我们前期报告所述，今年情况类似，随着一轮后危机时代（上一次是2000-2003，这次是2012-2016）结束，再通胀周期中经济名义增速抬升，企业利润和利率水位回升。
价格因素是利润回升的主要原因之一，但并非全部。PPI在去年1-2月是-5.1%，本年1-2月是7.3%，理论上价格贡献大致在12个点。两个数据在PPIRM则分别为-6%和9.1%。
把采矿业（煤炭、石油、黑色、有色、非金属）扣除掉，1-2月企业利润增速仍有18.9%。
且这里面还包括公用事业类的负贡献，1-2月纯制造业部分利润增速为26.7%。如果我们做一个大致剥离，则利润回升来自于三块：
第一，工业营收的量在回升。规模以上工业增加值1-2月由去年底的6.0%上升为6.3%，就工业增加值的弹性来说，这已经算是不小的上升。主营业务收入增速由去年底的4.9%上升为13.7%。
第二，成本上升幅度慢于营收，利润率有所回升。1-2月主营业务成本累计增速为13.3%，慢于营收。每百元主营业务收入中的成本同比下降。主营业务收入利润率为5.92%，同比上升0.8个百分点，升幅为2012年来最大。
第三，价格回升也在形成显著贡献。如前所述，单采矿业就拉动工业企业利润增速上升12个点以上，而采矿业主要受益于价格变化。
今年很有可能复制2003年的节奏，即利润全年高水位，但前高后低。2003年的企业利润特征是全年高水位，前高后低。2003年一季度累计增速是94%，截至二季度是56%，截至年底是43%；截至2004年底是38%。
从量价因素判断，今年企业利润特征可能是全年高水位，且前高后低。如前所述，2017年宏观面有诸多关键特征都比较像2003年；在企业利润特征上也会比较相似。对于2017年企业利润的判断我们需要关注两点：
第一，量，即实际GDP。由于主动补库存到了尾段（已经三个季度，且上游价格拐点已经出现），后续经济支撑力量已经会有所放缓。从分项指标看，1-2月基建投资为21%（去年全年为15.8%）；社融余额同比为15.6%（去年全年为15.5%），这两块大概率高于趋势值，未来的放缓会形成一定的下拉力量。随着主动补库存周期的结束，我们目前判断实际GDP在一季度是一个顶部区域，后面会有温和放缓。
第二，价，即PPI和CPI。由于CRB指数同比已经在12月份见顶，按照正常的规律，PPI将于2-3月见顶。CPI在度过2-3月的压力位后将缓慢回升。但综合来看，由于PPI弹性更大，且上中游企业的利润规模和弹性也要更大一些；对企利业润的价格影响因素应该是一季度最强。
利润可能全年相对高位，前高后低。所以我们估计2017年的企业利润全年将高于2016年的8.5%，但走势上一季度最高，前高后低。
上中下游在利润走势上可能会有分化。上游捆绑PPIRM和PPI，放缓可能会更为明显；中上游在PPI-PPIRM之间生存，中下游在CPI-PPI之间生存，可能会视行业不同分化明显；下游捆绑CPI，后面依然有继续改善的机会。
当前宏观面存在三条清晰的线索，我们可以透过这三条线索进一步去看企业利润。如果我们从“宏观”过渡到“宏观面”，则目前存在三条非常清晰的线索：
线索一：经济景气度依然在相对高位（利润水位不会太差）。从目前的经济数据来看，如前所述，经济景气度依旧呈现出较好的状态。驱动经济的主要因素包括依然在上升期的补库存、初步启动的朱格拉周期、在“贸易航运修复元年”逐步修复的贸易产业链、政治经济周期及宽财政稳货币政策导向下相对高位的基建。名义经济增速的高位决定了利润水位不会太差。
线索二：上游价格已经初步有拐点呈现（利润增速拐点已现）。CRB工业原材料指数已经在12月见顶，按照经验规律，中国PPI应该差不多在2-3月见顶。企业盈利基本上同步于PPI。上游价格放缓会带来市场对于企业盈利改善加速度的担忧。当然，如前所述，这里说的企业盈利是基于一个总量概念，下游企业盈利会受CPI影响更大一些。
线索三：利率一直在相对高位（预期利润贴现的贴现率较高）。自去年三季度末，我们就一直在警惕利率风险，逻辑上的依据有两条：一是经济名义增速决定利率短周期空间；二是中美利差决定利率中周期区间。从目前来看，名义增速已经连续上升四个季度，2017年一季度大概率是本轮名义增速的顶部，这意味着一季度的利率对基本面的反映应已基本到位，二三季度会有放缓。但中美利差是另一个硬约束。作为全球无风险收益率的锚，美债利率依旧会带来深刻影响。3月以来10年期国债收益率小幅走低，但中美利差依旧是80bp左右。这一机制会约束利率在二三季度下行的空间，且可能存在四季度之后进一步的上行压力。
三条线索的现状带来资产定价的纠结。从资产定价方程的角度去看，线索一带来分子端的支撑；线索二却封锁分子端进一步的想象力；线索三带来分母端的拖累。
如果进一步动态去看：而如果进一步动态去看，这几条宏观线索在二三季度将进一步演变：随着主动补库存结束，朱格拉周期和贸易周期支撑经济，经济可能会有一个温和放缓；叠加PPI继续向下，分子端将较目前有所弱化；届时最好的一种情形是利率能够适度放缓，利率能够释放出多少空间将决定着定价方程能面临多大程度的支撑。
主要风险：经济下行压力超预期。
