近期央行即将公布3月份社会融资规模等宏观金融数据，2月份社会融资规模为1.15万亿，同比大幅增长38.1%，春节提前导致基期数据不可比，但2月份社会融资规模仍处于历史同期次高，如剔除利率市场波动和信用风险暴露引发债券融资环比负增长的影响，则当期社会融资规模有望挑战历史同期最高，从短周期来看，由前期宽松政策主导货币供给和利率价格刺激下的社会信用扩张方式，逐步转变为微观景气度回升形成的企业投融资需求的主动性增长，经济造血功能和内生动能明显提升。

　　自金融危机起，到欧债危机后，各国央行先后均开启新一轮宽松的财政及货币政策，由于传统货币政策有效性已明显下降，发达国家被迫重启QE等非常规货币工具，由数量型为主的货币政策工具趋动各国央行资产负债表的大幅扩张，用主权加杠杆来换取经济及金融或局部区域的去杠杆，而当时中国整体杠杆率偏低，通过加大财政刺激，同时运用数量型和价格型并举的货币政策加杠杆刺激经济回升，而随着近年来全球宏观经济的持续回暖，货币政策面临逐步退出的格局，各国央行开始新一轮的缩表，而中国此时恰逢经济内外需结构变化倒逼货币政策转型，以及金融微观面快速发展形成风险传染共同作用下的货币金融环境现状，导致国内同时面临经济金融去杠杆和货币政策全面转型的双重压力。由于中国经济及货币金融环境已逐步生变，央行货币政策已进入新阶段：

　　1、构建宏观审慎框架配合以再贷款为主的新型货币政策工具成为当前货币调控政策的新方向。由于货币政策强调逆周期调控，而中国以间接融资为主的金融业态和以国有商业银行为主的市场格局决定了大而不倒和融资渠道的过度集中化，导致了金融风险溢价对货币政策有效性的对冲，间接形成金融顺周期的特征，从而对实体经济的周期性波动有明显的放大效应，加之国企改革和金融体制改革尚需深化形成的财务软约束，叠加金融高杠杆及产品的多元化和风险的跨部门传染，长期将影响金融生态及金融体系的稳定性，同时美国次贷危机给全球的金融风险管控提出了新的挑战，全球主要央行在货币政策制定和实施过程中，需更加强调金融监管体系的完善，与时俱进的结合中国金融业快速发展的实际情况，迫使央行弱化金融个体管控，转而构建货币政策和宏观审慎框架的协调配合，以平衡金融系统性风险和稳增长之间的矛盾。

　　2、在向新型货币政策体系转型的背景下，中国以外汇占款为主的基础货币投放方式发生逆转。自2015年以来，中国所处经济发展阶段及产业结构影响国际收支，以及美联储非常规货币政策逐步退出等多因素引发我国长期以来以外汇占款吞吐基础货币的渠道生变，2015年央行四次下调存款准备金率，存款准备金虽不能直接增加基础货币投放，但可以提高货币乘数，从而推升M2总额，保障社会信用扩张和经济增长，但货币乘数上升能支持社会投融资，但也易导致金融泡沫，尤其M2和M1剪刀差的阶段性走阔有步入流动性陷阱和引发系统性风险的可能；因此，在进入2016年后央行加大公开市场操作力度，以及进一步完善和充实了SLF等再贷款工具，以此增加基础货币投放，稳增长的同时引导金融杠杆收缩，用OMO和SLF等工具对冲外汇占款的负增长，已成为当前基础货币投放的主要渠道，但受制于合格抵押品的缺失，以及公开市场一级交易商相对较少，容易形成制度套利，一定程度上制约了均衡水平政策利率的形成，导致尤以中小金融机构面临较大的流动性和风险管控压力，因此，未来央行加快完善合格抵押品，以及加快公开市场交易制度的完善将成为进一步畅通货币投放渠道和深化金融改革的重要方向。

　　3、央行资产负债表的结构优化仍将持续。长期以来，受外贸型经济结构导向的影响，中国国际收支呈现资本和经常项目双顺差的格局，外汇储备的持续高增长导致央行资产负债表中的国外资产占比较高，截止2月末达65.1%，较2016年末下降1.8%，虽然近三年来呈现持续下行的趋势，但仍远高于国际主要央行，对国外债权的过高，而另一方面对政府性债权占比过低，易受美元等单一国际货币发行主体宏观政策的影响，一定程度上导致国内货币政策的被动性和扭曲人民币资产的定价，进而影响货币政策有效性。随着近年来国内经济结构转型和产业升级的政策导向持续发力，国际收支已从双顺差转变为一顺一逆，人民币国际化及中国经济实力的稳步提升，未来必将呈现金融项目顺差，而经常项目逆差的格局，一方面，资本项目净流出迫使央行减持国外资产，从而使央行资产负债表中的国外资产占比也将逐步下行，另一方面，外汇占款的下降导致通过OMO和再贷款等工具向市场注入流动性，使对其他存款性公司债权在央行资产负债比中的占比提升，对其他存款性公司债权的提升能有效满足和适应新监管环境下微观个体差异对金融系统的冲击，属于货币政策精细化管理的突破，也是货政策从被动型管理到主动型管理的转变，能提升宏观政策的针对性和防风险能力。国外资产的下降，伴随着对其他存款性公司债权等国内资产的增长，考虑到国际收支的变化和经济增长方式的转型，以及经济金融领域改革的不断深化，预计这一趋势将长期保持，而央行资产负债表的逐步优化将促使以宏观审慎配合新型货币政策工具为主的货币政策体系能适应当下国际经济金融发展的新格局，以及中国内外需结构变化和金融过快增长的新形势。由于我国以商业银行为主的金融结构，以及居民高储蓄率、合格抵押品和社会信用体系尚待完善等因素决定了当前我国仍以间接融资为主的金融生态，而货币政策体系的变革路径将改变当前社会融资格局，经济周期性复苏后，资产价格的上升导致实际利率下行，全球性宽松政策的退出，迫使中国货币政策逐步回归常态，而微观面的改善将成为支撑社会信用扩张的主要力量，社会融资规模回归理性在所难免。宏观审慎框架配合再贷款等新型货币政策体系下的流动性管理和实体经济去泡沫及金融去杠杆将引导信用资源流向实体经济，预计未来表外融资将继续收窄，而社会融资规模将更加真实客观的反映实体经济真实融资需求。

　　就短期货币供需结构来看，截止2月末货币乘数为5.23倍，环比扩大0.11倍，受年初财政款项尚未执行，导致央行资产负债表中的政府存款增加，政府存款的增加引发基础货币环比下降5121.55亿元，直接推升当期货币乘数和M2总额，由于季末财政存款投放加大，预计3月末基础货币将现环比增长，同时考虑到MPA首次扩围形成的表外业务收缩，预计3月份货币乘数有望下降，而社会资金供给也将短期收紧。本轮经济周期性复苏受供给侧改革引发传统行业利润回升，但供给弹性下降在一定程度上制约需求传导，社会增加值和企业盈利改善滞后，新增产能扩张缓慢，微观面回暖仍面临较大压力，而新一轮楼市调控加码对内需的影响将在3季度以后集中体现，同期社会融资需求也将呈现季节性回落。

　　综合来看，结合全球主要经济体宽松货币政策的退出和货币当局资产负债表的收缩，以及国内经济金融的新情况和新变化，中国货币供应渠道和货币政策环境正逐步向宏观审慎框架配合以再贷款为主的新型货币政策工具转变，长期来看，新的政策框架将更加有利于防范风险和金融支持实体经济。由于间接融资为主的社会信用特征，金融降杠杆和MPA扩围将迫使资金回流实体经济，表外融资也将收窄，3月份社会融资规模环比下降的可能性较大，而全年新增信贷或将呈现前高后低的格局。

　　来源：搜狐财经　作者：摩尔金融