嘉宾介绍

钟正生 财新智库董事总经理

很高兴再次回到母校交流。我认为，如何提高企业投资的积极性是今年第四季度最主要的问题，这也是未来一段时间围绕中国经济短期波动的主要问题。大家都知道基建和地产受中国政策的影响比较大，在这里我集中谈一下制造业投资的现状。对于制造业投资的动能的发展，现在整个资本市场分歧比较大，目前处在一个比较振荡或者寻找方向的阶段。我把中国的制造业投资、实体经济的投资做了一个系统的梳理。首先看一下制造业投资的几个进展。

第一，企业盈利的改善并不均衡。我们看到工业企业的利润达到较高的水平，但是利率改善在上、中、下游产业并不平衡。盈利的改善主要集中在上游行业和龙头企业，中下游行业的利润并没有太大的改变，这是一个利润的重新再分配的过程。这个过程事实上会对企业投资的意愿产生影响。这一轮制造业景气的改善主要是大型企业引领了制造业，从上市公司数据里面能看得更加明显。我们区分了民营企业、地方国有企业和中央国有企业，盈利的推动主要来自于地方国有企业盈利的推动。

第二，制造业投资和产能扩张持续低速。制造业投资呈现出生产和投资的背离，制造业的工业增加值和投资数字有一个比较大的缺口。从行业来讲，制造业行业投资的回升主要驱动力来自于上游行业，表现为企业的利润改善比较一致，制造业上游行业投资回升比较快，这与上游行业利润改善有很大的关系。比较重要的是，在整体制造业投资不高的同时，工业的行业集中度提升非常快，我们看到的一个问题就是兼并重组代替了投资生产的需要，用资产总额除以企业数量，中游行业的集中度提升最快，中游行业的去产能和兼并重组的步伐都在加快。

第三，去库存集中体现在上游。这一轮制造业去库存上升的过程，工业品产生存货的顶点比前两年的增速顶点要低，这两年的补库存的速度比前两年更快，所以我们定义为弱库存周期。补库存的时候是比较弱的库存周期，去库存的时候也是弱的去库存周期。这一轮本身就是弱库存周期的典型体现。去库存集中在上游行业，力度是最快的。

第四，PPI和CPI的传导或有增强。可以看到，PPI向下游传导的增强迹象。中游行业企业的利润从今年3月开始增长速度不高，这些都体现出PPI向CPI的传导增强。中游行业的价格上涨和利润恢复只是短期内投资与需求之间达到了一个相对平衡。简单来讲，现在所有的制造业投资和制造业复苏在上游行业比较好，中游行业比较稳定，下游行业相对较差。目前，经济供给侧在去产能，供给不断收缩，需求短期内可能回落，但是需求收缩的速度可能比需求回落更快。

制造业的全面复苏还需依靠什么？现在制造业回升的序幕已经拉开，去年第3季度已经开始触底。目前来看，最近几个月都在这个水平上振荡。首先，从目前工业利润改善的不平衡格局来看，企业利润的增长主要来自于供给收缩带来的垄断溢价。其次，随着中国经济转型的推进，现在服务业的占比超过50%，产业的整体收缩是必然的趋势，但是并不妨碍制造业景气度的修复和维持。也许投资的数据表现并不好，但是并不影响企业盈利的稳定和改善，因为供给和需求正在双轮赛跑。我们来看一下美国，上世纪80年代美国里根总统时期供给侧改革推进的比较彻底，1984-1994年制造业的产能利用率非常高，但是美国制造业的投资一直比较低，这还是因为投资与生产之间有背离。因此，中国会不会出现和美国相同的状况？

简单做一下总结。当前制造业的复苏迈出了产能收缩的一小步，但是到制造业全面复苏一大步之间，不能认为是理所当然的事情，需要吹两把火。实体经济需要去杠杆，在国有企业的融资扩张冲动削减之后，整个社会的资金成本下降。企业融资成本进一步的下滑对制造业的投资是一个提振，主要是软预算约束的问题。第一把火是把消耗信贷资源的好好整理一下，使整个社会的资金成本下滑是制造业复苏的一个条件。第二把火是考虑是否向美国看齐。美国是1995年之后互联网开始蓬勃发展，那么中国是否会有一个广泛的技术革命对经济带来大拉动？需要拭目以待。如果没有实经济去杠杆充分地推动，如果没有像模像样的革命，那么可能与上世纪80年代末期的企业投资景气相同。

关于下一轮怎么撬动需求？这里面可能有内生的前提。我们讨论十九大的报告，我也反思一个问题，就是中长期的问题和短期的波动需要分开来看，但是在我们资本市场最重要的是关注货币政策宏观调控政策会有怎样的变化？我的直观判断是，新一轮的财政货币不会再有刺激，不会再有大规模的财政投入。第一个逻辑，在资本市场做预测的时候，今年已经把我们的增速目标放在6.9%左右，明年也可能在6.9%左右，但是也可能把增速目标进一步的淡化。第二个逻辑，即便现在经济增长有波动，但是就业市场非常平稳，这就是长期经济转型的过程。从2013年开始，中国的制造业就业不断地向服务业转变，去年人均收入的增速比GDP增速低，今年反而倒换过来。第三个逻辑，中国的债务问题，总体来看没有太大的问题，但是有两部分值得关注：一个是国企的杠杆率上升太快，另一个是地方政府的债务令人担忧。以前，国企和地方政府是拉动需求的主力军，国企现在继续保持原来的行业集中度，也可以发展的不错，地方政府现在是财政在收权的过程，所以原来的双轮驱动现在有了新的诉求。我觉得现在的状况都还是不错的，制造业投资跌也跌不下去，房地产投资走势也挺好，基建投资回落比较吃力，整个出口还不错，现在可以更加淡定一点。

来源：人大国发院