2018年中国宏观经济展望：吐故纳新
来源： 长江宏观固收
长江宏观赵伟团队
报告要点
◆转型进入下半场，结构优化加速实现，旧经济先破后立，新时代下新经济为王
2011-2016年转型前半场，总量指标回落、周期特征弱化，经济结构持续优化。2011年开始，我国进入结构转型阶段，伴随传统工业经济的持续收缩，总量经济震荡回落、周期性波动显著减弱，传统总量研究框架失效。转型逻辑下，传统板块持续收缩，过剩产能加速出清，经济结构不断优化，增长质量明显提升。
转型进入下半场，聚焦点将由旧经济转向新经济，新时代下新经济为王。转型逻辑下，宏观调控逐渐淡化总量目标、更加注重结构调整，地产和传统基建等“旧”增长动能对经济的拉动力明显减弱。供给侧改革背景下，伴随过剩产能加速出清，增长动能转换，经济逐渐转向内生增长。结合日、韩等经济体转型经验来看，高端制造和消费升级板块等或将成为我国转型阶段经济新的增长点。
◆2018年，总量经济亮点有限、阶段性存在下行压力，新经济版块或将加速发力
2018年制造业投资修复和居民消费需求释放，是需求端的主要亮点；地产投资增速略有下滑、结构分化。今年企业盈利改善、内生动能修复，或对2018年制造业投资和居民收入改善形成支持。地产投资转向库存驱动逻辑，库存回补或带动一、二线城市投资增速抬升，三、四线拖累总投资下滑、幅度相对可控。
2018年新经济或加速发力，增长质量将进一步提升。新经济相较旧经济具有更高生产效率，主要涵盖高端装备制造、新能源汽车、信息技术等技术密集型产业，所属板块约占投资比重的1/3和产出比重的1/5，未来或有较大提升空间。伴随近期相关产业和财税支持政策密集出台，2018年新经济板块或实现加速发展，高端装备制造等领域或实现20%以上较高增速，经济增长质量进一步提升。
◆通胀将是重要风险点，流动性环境或维持中性略紧，对实体融资影响结构分化
成本推动型通胀压力将持续释放，明年通胀中枢明显抬升；CPI大致呈类“N”型走势，原油价格波动等或是潜在风险点。转型过程中，人力、房租等成本上升导致成本端压力逐渐累积。当前，成本端压力已有所显现，随着成本推动型通胀压力持续释放，通胀中枢将明显抬升。中性情形下，CPI大致呈类“N”型走势，年初和年底或出现两个高点；原油价格易涨难跌等或是通胀潜在风险点。
通胀回升和金融防风险背景下，流动性环境或维持中性略紧，实体融资或继续呈现结构分化。超额准备金率持续低位下，公开市场“削峰填谷”，流动性环境较难出现趋势性改善。金融防风险背景下，债券到期规模较大、较为依赖非标等融资方式的房地产、建筑业和采矿业等行业，融资受到的影响或较为明显。
报告正文
经济转型进入下半场，传统逻辑缺乏弹性、新兴产业更加值得关注。2018年，经济增速存在阶段性下行压力，通胀压力的抬升将是明年的重要风险点；总量经济亮点有限，“新经济”或加速发力。
一、转型进入下半场，先破后立、辞旧迎新
（一）2011年我国开始转型，周期弱化、结构优化
1、2011年我国开始转型，总量指标回落、周期特征弱化
2011年开始，我国进入转型阶段，伴随着工业经济的持续收缩，总量经济震荡回落、周期性波动显著减弱，传统总量研究框架失效。早期工业化发展阶段，工业经济在我国国民经济体系占比稳定在40%水平以上，快速工业化推进下，我国经济增长总体保持较高增速，经济的周期性波动特征较为显著。2011年开始转型后，工业经济占比趋于下降，工业化率趋势性下滑、2016年已降至39.8%，拖累我国经济增速持续震荡回落，经济的周期性波动也较前期明显弱化，传统的总量研究框架逐渐失效。
转型前半段，传统工业板块快速收缩，持续拖累我国经济。转型以来，全国固定资产投资增速自然回落，较此前25%以上的高增速明显下滑，2016年已降至8.1%。结构来看，作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业[1]，2013年后投资增速加速回落、2016年后保持低位震荡，拖累我国经济持续走弱的同时，对经济波动的边际影响也在不断趋弱。经济增长持续放缓影响下，居民收入增速也较前期明显下降，拖累消费增速由2011年前后接近20%的增速持续下滑至2016年的10.4%。
转型过程中，经济与物价、物价指标之间的传导关系，也出现了有别于传统周期的变化。传统周期下，物价变化滞后经济波动2个季度左右，CPI同比与PPI同比之间走势较为类似。进入转型期后，经济与物价走势持续背离，工业增加值同比增速从2011年6月的15.1%下滑至2016年6月的6.2%，而CPI同比在经历一段下滑后保持相对平稳。这一过程中，CPI同比与PPI同比之间走势也出现了背离。经济与物价、物价指标之间的背离，与经济结构变化密切相关。转型过程中，第二产业持续收缩，第三产业相对平稳，更多反映工业生产的PPI同比增速持续低迷，与更多反映终端需求的CPI同比背离也就容易理解了[2]。
2015年底至2016年初，是转型开启以来我国经济表现最为低迷的阶段；2016年年中起，经济开始逐步修复并延续至今。总量指标以工业增加值为例，2011年以来累计同比增速持续下滑，2016年2月增速5.4%，创转型开启以来最低；此后，经济开始稳步逐步修复，今年11月升至6.6%。常用的景气指标制造业PMI指数，已由2016年2月的低点49.0%持续修复至今年11月的51.8%；高炉开工率、铁路货运量等宏观经济指标也均现趋势性修复。
2、转型过程中，经济结构持续优化，增长质量明显提升
转型过程中，经济结构持续变化，第三产业表现明显好于第二产业。伴随传统工业经济的持续下滑，第三产业占GDP比重从2011年的44.2%持续提升至2016年的51.6%，已经成为我国经济中占比最高的产业部门，对应第二产业占比从2011年的46.4%降至2016年的39.8%。与此同时，第三产业的投资增速自2013年来也持续高于第二产业，2016年已修复至10.9%，明显高于第二产业的投资增速（3.5%）和全国投资增速（8.1%），转型过程中消费需求对经济增长的贡献整体趋于回升。
转型过程中，产业结构持续优化，助力工业企业效益改善。伴随产业结构的持续转型升级，代表传统重化工业的上游加工冶炼类制造业[3]投资占比趋于回落，而代表新兴产业方向的部分中下游制造业投资持续扩张，2016年中游设备制造业投资占比（36.7%）首次超过上游加工冶炼类制造业（36.4%），成为投资占比最高的制造业分项。同时，工业企业效益指标也总体趋于改善，资产负债率自转型前的58%以上降至2016年后的56%以下，主营业务收入利润率保持在6%左右的较高水平。
结构优化的逻辑，在贸易链条也有明显体现，资本与技术密集型产品占比上升、出口附加值实现快速提升。近年来，我国出口主导行业由劳动密集型逐步向资本与技术密集型转变，资本与技术密集型产品出口占比快速上升，由50%左右升至60%以上，代替劳动密集型产品成为我国出口主导产品；其中，电子技术、生命科学技术、计算机集成制造等高新技术产品出口占比持续提升。与此同时，一般贸易取代加工贸易成为最主要贸易加工方式，进一步带动我国出口附加值实现大幅提升。
转型逻辑下，传统板块持续收缩，过剩产能加速出清，经济结构不断优化。伴随转型的持续推进，作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业，在2013年后投资出现加速回落，占全国固定资产投资比重逐年降低，今年前3季度已降至9.5%；其中，以煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业等为代表的部分高耗能行业，投资增速下滑幅度最为显著。传统高耗能板块投资增速持续显著回落，有利于过剩产能加速出清、产业结构不断优化。新旧板块此消彼长，经济结构吐故纳新。
（二）转型进入下半场，聚焦点将由旧经济转向新经济
1、转型进入下半场，传统板块拉动趋弱，经济动能逐步转换
转型进入下半场，经济加速出清，第三产业对经济拉动持续抬升，增长动能逐步转换。重工业化时代，第二产业是GDP增长的最主要贡献项，贡献率往往在50%以上；其中，传统工业板块是经济主导，对经济增长的贡献率普遍在45%以上。2011年后，伴随转型开启后产业结构的持续调整和工业化率的持续回落，第三产业对经济增长的贡献率逐步抬升，2016年已达58.4%，明显高于第二产业的37.2%，2017年或继续抬升；其中，金融业、批发零售业等分项贡献高于工业、房地产等传统板块。
供给侧结构性改革助力经济结构转型，传统行业加速出清。2016年来，供给侧结构性改革成为经济重点任务之一，伴随部分产能严重过剩行业的产能去化、出清加速，工业经济结构明显优化，生产效率也实现显著改善，今年3季度全国工业产能利用率升至76.8%、为2013年来最高水平，其中具有代表性的黑色金属和煤炭开采业，产能利用率分别由2016年6月的72.3%、58.4%大幅提升至今年9月的76.7%和69.0%。
经济转型过程中，宏观调控逐渐淡化总量目标、更加注重结构调整。传统周期下，宏观调控政策主要进行逆周期调节，诸如经济回落时，多采取宽松货币政策和扩张财政政策刺激总需求，保证经济保持较高增速。进入转型期后，宏观调控政策开始逐渐淡化总量目标，经济自然回落时，并未采取传统的总量刺激政策，政策支持也更加注重对结构调整。其中，货币政策逐步由数量型政策框架转向价格型政策框架，灵活运用逆回购和MLF等货币工具补充基础货币同时，疏通价格传导机制、借助市场进行金融资源的合理分配。财政投放表现出明显的结构优化特征，以交通运输为代表的传统基建类投放占比下降，社保就业、医疗卫生等社会保障类投放占比回升。
转型逻辑下，地产和传统基建等“旧”增长动能，对经济的拉动力减弱。投资结构来看，房地产开发投资占比由2011年的20.4%持续回落至2016年的17.2%，今年或继续下滑；部分过剩产能行业加速出清影响下，制造业投资占比由2011年的33.9%回落至2016年的31.5%。基建投资占比由2011年的22.1%持续回升至2016年的25.5%，主要是受到以水利、环境和公共设施管理业为代表的新型基建提振，交通运输、仓储和邮政业等传统基建板块，近年来投资占比持续回落，对经济支持力度也趋于弱化。
2、迎接新时代，高端制造、消费升级等将成为经济新增长点
海外经济体经验显示，转型开启后工业化率回落、增长中枢下移，传统增长模式亟待变革。以日本、韩国为代表的海外转型经济体经验显示，经济发展到一定阶段后，传统的靠重化工业拉动的“旧”增长模式拉动力减弱、工业化率趋于回落、经济增长中枢开始由高增长区间向中低增长区间自然下移。横向比较人均GDP水平来看，当前我国所处经济阶段与1970年代末的日本和1990年代初的韩国或较为接近。转型开始后，工业化率趋于回落，这在日本和韩国的转型初期也有明显体现。
日、韩经验显示，转型的逻辑下，高端制造和消费升级板块或成为经济新的增长点。日本和韩国转型的经验显示，转型开始后，相对中低端的纺织皮革、非金属制造等劳动密集型制造业对经济的拉动减弱，而附加值较高的电子设备、精密器械等技术密集型制造业对经济的拉动显著抬升，传统经济模式下的中低端制造业逐渐向高端制造业转型。伴随着产业结构的调整，消费结构也在不断升级，食品饮料服饰等非耐用基本消费品占比明显下滑，住房家具卫生、教育文化休闲等耐用品或服务类消费升级产品占比则出现明显抬升，传统经济模式下的基础消费逐渐升级。
与日、韩发展经验类似，我国产业结构调整近两年来有加快的迹象，制造业中的高端制造板块[4]增长较快。伴随传统制造业的持续转型升级，我国高端制造业投资增速2015年来持续高于全部制造业投资增速，今年修复尤为显著，前10个月累计同比增速8.6%，明显高于整体制造业增速的4.1%。分行业来看，与高端制造相关的专用设备、通用设备、电气机械、电子计算机等行业，技术投入比率明显高于其他行业、技术密集型特征显著，有助于带动我国制造业加速向中高端迈进。
与日、韩的消费升级逻辑类似，我国居民消费结构也在持续变化，近年来信息服务、商务服务、文化娱乐等服务业增长较快。伴随居民收入水平的提升，食品衣着等基本消费品占比明显回落，交通通信、住房家具医疗、教育文化娱乐等耐用品或服务类消费升级产品占比则明显抬升。这在产业结构层面也能得到一定印证，转型以来信息传输计算机服务和软件业、租赁和商务服务业、文化体育和娱乐业等服务业增长较快，占GDP比重较前期明显抬升。
二、2018年经济，总量亮点有限，聚焦新经济
（一）2018年经济总量平稳、结构优化，内生动能修复
1、制造业投资修复和居民收入改善，是需求端的主要亮点
设备更新升级、产业技术改造的需求，在2018年或将进一步释放，对制造业投资形成支持。历史经验来看，设备更新周期平均跨度在7-11年左右；考虑到我国上一轮设备更新周期在2009年左右开启，新一轮的设备更新需求在2018年或进一步释放。制造业利润的明显修复，有利于制造业企业资本开支行为在未来的实现。主要可能反映在，部分盈利改善较为明显的行业，在设备更新升级、产业技术改造上的投资力度加大。2017年，盈利改善较为明显的行业主要集中在中上游板块，包括仪器仪表、专用设备、通用设备、造纸等行业。
盈利改善同时，制造业资产负债表进一步修复，也有利于部分制造业行业资本开支扩张。从5000户工业企业数据来看，2016年来资产负债表明显修复，主要表现为资产负债率回落和流动比率回升。今年前10个月，制造业资产负债率已降至历史相对低位的56.4%；分行业来看，多数中上游制造业分行业资产负债率和行业集中度有所改善。综合上一轮设备集中更新时间、投资、盈利、资产负债率等指标，以及当前核心政策导向来看，2018年通用设备、专用设备、化学原料等分行业投资修复可能会较为显著。
居民收入或受益于企业利润改善而滞后修复，2018年居民消费需求或进一步释放。历史经验显示，居民收入增速滞后于企业盈利增速4-6个季度。今年以来，企业盈利增速的显著修复，或带动明年居民收入增速的持续改善，对2018年居民消费形成支持。尤其是供需关系较为紧张的中低端劳动力，收入增速改善的弹性最大，对中低端劳动力的消费提振或较为明显。中低端收入群体的消费改善，有利于大众消费升级。
2、地产投资转向库存驱动，增速或现下滑、幅度相对可控
“因城施策”背景下，一、二线城市控制需求、增加供给，三线及以下城市“去库存”，使得不同能级城市2017年地产表现明显分化。从商品房销售来看，一、二线城市[5]自调控以来商品房销售面积同比增速快速回落，截至今年10月分别回落45.4和35.2个百分点至-31.1%和-0.9%；而三线及以下城市仍保持两位数的销售面积增速，仅回落9.4个百分点至15.2%。由于三线及以下城市占全国比重超过6成，其销售总体平稳对全国地产销售形成了有力支撑。
2018年，三线及以下城市棚改力度边际减弱，销售和投资增速或将自然回落。棚改货币化安置，是今年三线及以下城市地产热销的重要原因之一。2016年和2017年，棚改全年计划均为600万套并全部完成[6]。根据棚改新规划，2018-2020年预计推进1500万套棚户区住房开工，年均500万套左右、平均每年较2017年减少100万套。从棚改货币化安置比例来看，2016年棚改货币化安置比例48.5%，预计2017年或达到60%，未来进一步提升空间或相对有限。如2018年棚改开工500万套、较2017年边际减少，叠加货币化安置比率提升有限，三线及以下城市投资和销售增速或将自然回落。
一、二线城市商品房住宅库存处于近年低位，库存回补的逻辑，或将带动一、二线城市投资增速回升。2014年以来，一、二线城市经过持续数年的库存消化，目前商品房住宅的可售面积已经降至历史相对低位。当前，一线城市商品房住宅的绝对库存为近10年最低，代表性二线城市的商品房库存已降至2011年前后的水平。商品房库存回补的需求释放，对一、二线地产投资形成有力支持。
伴随我国租购并举住房制度逐步推进，租赁住房市场的快速发展，或将一定程度上优化一、二线城市的住房供需结构，并将对投资形成支持。本轮房地产供给端调控，不仅包括调整土地供应等中短期措施，还包括构建租售并举制度、推动住房租赁市场的快速发展。2017年4月，住建部和国土资源部提出“在租赁住房供需矛盾突出的超大和特大城市，开展集体建设用地上建设租赁住房试点”；2017年7月18日，广州、深圳、南京等12个城市成为首批住房租赁试点城市；此后，多个城市加速发展住房租赁市场，截至2017年3季度末，全国成交的自持和租赁用地面积合计约400万平方米。
根据北京、上海、广州土地供应计划来看，今年租赁住房供应量完成情况仍低于计划水平，未来租赁土地或加速供给，对地产投资形成支撑。以北京为例，2017年北京计划供应租赁住房用地（不含公租房用地）200万平方米、约7.4万套租赁住房。中国指数研究院数据显示，截至2017年3季度末，北京实际成交的自持地块所能供应的租赁住房套数仅占计划的20%左右。“十三五”时期，上海预计供应租赁住房用地1700万平方米、约70万套租赁住房（不含保障房），年均14万套，而2017年前3季度实际供应量约4.8万套[7]，占计划供应量比例不足4成。广州2017年前3季度租赁住房实际供地占供应计划比例较低，后续或将加快推进。
（二）新经济或加速发力，增长质量将进一步提升
1、近年来我国结构转型持续推进，新经济已成重要发力点
“新经济”是转型以来我国经济结构中涌现出的产业新形态、增长新模式，相较旧经济具有更高的生产效率，是未来推动经济可持续增长的重要动能。“新经济”最早在《2016年政府工作报告》中正式提出，指“以技术进步为主要动力，以大量新产品、新服务、新模式、新业态、新产业蓬勃涌现为显著特征，以信息经济、生物经济、绿色经济等为主要方向的新经济形态”[9]。新经济覆盖范围广泛，包括智能经济、数字经济、绿色经济、流量经济、共享经济、创意经济等多个层面内容。相较转型前的传统经济模式，“新经济”往往具有更高的生产效率和产品质量，这与十九大报告中提出的“坚持质量第一、效益优先”要求相符，下一阶段“新经济”板块或实现加速发展。
综合来看，新经济涵盖了高端装备制造、新能源、信息技术等多个板块，主要对应第二产业中的设备制造类行业和第三产业中的信息传输服务。根据《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《中国制造2025》等顶层规划方案，结合相关领域发展业态来看，新经济大致包括高端装备制造、新材料、新能源汽车、节能环保、生物医药、新能源、新一代信息技术、数字创意、科学研究等板块，主要对应第二产业中的通用设备、专用设备、电气机械、交运设备、汽车制造等设备制造类行业，以及第三产业中的信息传输计算机服务和软件业、水利环境和公共设施管理业等。
当前新经济所属板块占投资比重约1/3，近年来保持较高增速。综合新经济板块对应的14个主要行业，2016年新经济所属板块占总投资比重约33%。我们将新经济所属板块的投资额进行加总处理发现，新经济所属行业板块的固定资产投资增速，2015年以来持续高于总投资增速，显示伴随经济结构的转型升级，代表未来产业方向的新经济板块扩张速度明显快于其他行业，未来新经济板块对经济的贡献度仍将进一步提高。
新经济所属板块占总产出的比重约1/5，未来将有较大提升空间。相较于近1/3的投资占比，新经济板块占GDP产出比重约20%（2015年数据）；其中，信息传输软件和信息技术服务业、计算机通信和其他电子设备制造业以及化学原料及化学制品制造业产出占比较高，而水利环境和公共设施管理、电力热力燃气及水的生产和供应业、通用设备、专用设备等行业产出比重明显低于其投资占比。加总后的新经济板块GDP增速，过去几年来也低于经济总体增速，显示部分新经济行业仍在建设和培育过程中，未来或将有较高成长性和较大提升空间。
2、产业和财税政策大力支持，2018新经济或实现加速发展
2015年以来，促进新经济产业发展的产业、财税政策密集出台，助推新经济板块加快发展。产业政策方面，近两年来国务院先后出台《中国制造2025》、《关于积极推进“互联网 ”行动的指导意见》和《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》，并进一步明确新经济重点板块，将高端装备制造、新一代信息技术、节能环保、生物、新能源、新材料、新能源汽车7大产业确定为战略性新兴产业、予以重点支持。财税政策方面，中央财政成立战略性新兴产业发展专项资金，通过研发补助、股权投资等方式，加大力度支持相关新经济板块发展。
针对新经济细分领域的产业和财税政策也持续密集出台，其中，新一代信息技术等板块获得政策支持力度较大，下一阶段或进入快速发展窗口期。针对我国新经济各细分领域，中央和地方政府陆续出台产业培育、税收优惠和金融支持等政策予以扶持。其中，以5G、云计算和大数据等为代表的新一代信息技术领域，所获政策支持力度较强，已获所得税减免、加大金融支持力度等多项重点政策扶持；此外，高端装备制造、新能源汽车、节能环保等领域政策支持力度也较大，下一阶段或进入快速发展窗口期。
伴随政策支持力度的加大，近年我国新经济领域研发力度不断提升，占GDP比重实现快速增长。近年来，伴随我国经济转型持续深化、政策支持力度持续加强，我国新经济相关企业研发支出占比持续显著抬升。上市公司数据显示，2013年来，新经济所属版块上市公司研发力度明显高于上市公司平均水平，2016年新经济所属版块上市公司研发投入占营业收入比重已升至3.3%。研发投入力度加强有助于新经济产业加速发展，信息技术、高端装备等战略性新兴产业占GDP比重，2017年或提升至10%[10]，较2010年大幅提升6个百分点，2020年或将进一步提升至15%[11]。
我国部分新经济领域已实现高速增长，其中新一代信息技术产业增长尤为亮眼。以新一代信息技术领域的大数据和物联网行业为例，2014年以来，大数据产业持续高速增长，2015和2016年行业规模增速分别高达38%和45%，2017-2020年预计仍将维持30%以上的高增速。物联网产业表现也较为亮眼，2014和2015年产业规模增速分别高达24%和21%，预计2016-2020年，中国物联网产业规模或达到2万亿元、年均复合增速高达20%以上。
其他新经济领域也普遍实现较快增长，未来进一步发展的空间广阔。具体来看，我国新能源(9.110, 0.08, 0.89%)汽车行业是产业政策重点支持的领域之一，近年来新能源汽车产量快速增长，2011-2015年产量年均复合增速高达159.4%；2016-2020年，新能源汽车产量或继续快速增长，预计2020年当年产量或超200万辆[12]。高端装备制造、节能环保、生物医药等其他战略性新兴产业，近年来也保持较快增长，未来几年或将普遍保持15%以上高增速。
三、通胀是重要风险点，流动性环境或中性略紧
（一）成本压力显性化，油价易涨难跌等或是风险点
1、伴随成本推动型通胀压力持续释放，通胀中枢明显抬升
转型过程中，人力和房租等成本持续上升，导致成本推动型通胀压力在过去几年持续累积。2011年后，我国的劳动力供需关系由绝对过剩转向相对不足，中低端劳动力的供给不足表现得格外明显。以农民工为例，2011年之前农民工数量增速持续回落，2016年已回落至接近1.5%的水平；导致的结果是，前期经济表现较好的阶段，农民工月均收入增速能达到10%左右、甚至阶段性达到20%以上，即便在经济持续走弱的背景下，农民工的月均收入增速也一直保持在6%以上的增速。与此同时，我们看到，即便在经济持续走弱的背景下，主要城市的商业和工业用地租金也在持续上涨。以上海为例，优质写字楼的租金由2010年底的219元/平方米/月逐步抬升至2016年中的308元/平方米/月，涨幅高达40.6%；厂房租金也经历过明显上涨。
在供给侧改革背景下，伴随着落后产能行业的加快去化，中上游原料价格快速推升，进一步加大了中下游行业的成本压力。全球经济企稳改善的背景下，主要原料价格在2016年初先后见底回升，叠加中国供给侧改革的推进，部分原料价格快速推升。环保限产政策的执行，导致主要原料价格继续走高或高位震荡，进一步加大了中下游行业成本推动的涨价压力，表现为PPI生产资料价格快速推升，对PPI生活资料价格、CPI通胀传导压力的累积。
今年以来，PPI向CPI的传导已经开始，未来仍将持续。PPI向CPI的一般传导路径为，PPI生产资料价格向PPI生活资料价格传导，再向CPI传导。目前，成本端压力向中下游的传导已经开始显现，偏中游的通用设备制造、电气机械制造等行业PPI同比持续回升。与此同时，偏下游的食品制造、纺织服装等行业PPI也开始有所修复。此外，PPI生活资料向CPI的传导也开始有所体现，例如，随着PPI耐用消费品的修复，CPI家用器具持续回升。但是，综合主要价格指标上涨的历史规律和本轮节奏来看，中上游价格上涨向中下游价格的传导，还严重不足，未来仍将持续。
成本推动型通胀压力将逐步释放，导致2018年CPI通胀中枢明显抬升；中性情形下，CPI大致呈类“N”型走势。中性情形下，成本推动型通胀压力逐步释放，PPI向CPI传导也进一步显现，推动明年CPI通胀中枢明显抬升。结合春节错峰等因素，预计CPI在明年2月出现高点，之后有所回落；伴随成本端压力的进一步释放，CPI在明年下半年开始逐步抬升、年底再出现一个高点。总体来看，CPI通胀中枢明显抬升、走势大致呈类“N”型走势，通胀阶段性超预期或将是明年重要风险点之一。
2、原油价格易涨难跌等或是明年通胀超预期的潜在风险点
今年原油价格的上涨，主要源于全球需求改善与供给增长放缓共振。今年以来，原油价格震荡上涨，截至12月15日，WTI和Brent原油价格分别达到57.30美元/桶和63.23美元/桶，较年初涨幅均在10%左右。原油价格的上涨，与全球原油供需缺口大幅缩窄有关。一方面，全球经济持续向好，带动原油需求整体改善，2016年2月以来，摩根大通全球综合PMI指数持续回升、连续处于扩张区间；另一方面，OPEC在2017年持续减产，并延长减产协议到2018年，原油供给增长放缓。原油需求改善与供给增长放缓共同作用下，全球原油供需缺口大幅缩窄，进而支撑原油价格上涨。
2018年，在全球需求继续改善的背景下，供给端的收缩或推动原油价格易涨难跌。受企业盈利持续改善的支撑，美国和欧洲等发达经济体仍将延续改善态势，巴西等新兴国家经济企稳向好，全球需求依然处于修复通道。与此同时，2017年11月底，OPEC与非OPEC产油国同意将石油减产协议延长至2018年底，且将此前获得减产豁免的利比亚和尼日利亚石油产出限制在2017年水平。总体来看，原油供给端或出现收缩、价格易涨难跌。
明年初将迎来新一轮煤电联动调价窗口期，煤电联动若实施，或加大成本端压力[13]。去年下半年开始，电煤价格波动较大，触发煤电联动价格调整机制。然而今年初，发改委相关负责人表示，根据煤电联动计算公式测算的电价调整较小，2017年电价不作调整，调价金额纳入下一周期累计计算。随着新的调价窗口期到来，煤电联动电价是否实施成为市场关注焦点。若煤电联动实施，销售端电价也可能上调，进而加大企业成本端压力。
（二）流动性环境或中性略紧，实体融资或呈结构分化
1、通胀回升、防风险背景下，流动性环境或维持中性略紧
通胀回升、防风险背景下，公开市场操作“削峰填谷”、维护银行体系流动性基本稳定的同时，也有意“引导金融机构优化资产负债期限结构”。今年以来，央行通过逆回购、MLF等多种方式“削峰填谷”、维护银行体系流动性基本稳定；与此同时，央行通过丰富逆回购投放期限来“引导金融机构优化资产负债期限结构”。例如，今年7月和8月，质押回购隔夜成交占比上升、金融杠杆有所回升，逆回购投放由7天逆回购为主转向7天和14天逆回购；10月底，央行启用63天逆回购，“增强市场主体融出较长期限资金的意愿”。伴随通胀中枢的抬升、防风险的持续推进，公开市场操作或延续当前思路。
在超额准备金率维持低位、货币投放以逆回购和MLF等为主的背景下，流动性环境或维持中性略紧。银行超额准备金率持续处于历史低位，普惠金融定向降准和外汇占款修复提供的增量资金相对有限，难以支持银行体系流动性明显改善。此外，明年MLF到期规模居高不下，在防风险持续推进的背景下，或仍以续作为主，同业存单纳入MPA考核或使部分中小银行流动性承压。综合来看，央行或继续通过逆回购和MLF等投放货币，流动性环境或维持中性略紧。
海外货币政策正常化加快，也可能阶段性对国内货币政策产生干扰。伴随着海外经济景气持续改善，主要发达经济体货币政策正常化加快，美联储退出QE、并已多次加息，欧央行缩减QE、英国央行也开启了近10年以来的首次加息。我国央行密切关注海外货币政策变化，今年3季度货币政策执行报告中提到，“发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击”，从而可能对国内货币政策产生干扰[14]。
2、金融防风险持续推进下，实体融资或继续呈现结构分化
金融体系支持实体经济的传导逻辑主要包括，企业和居民资金，借助银行和非银金融机构，以贷款、直接或间接投资于债券、股票和非标类债权等方式，支持实体经济。传统银行中介下，企业和居民资金以存款形式进入银行，再以贷款方式回流到实体部门。现实中，企业和居民也可以直接投资基金和信托等产品，间接投资股票、债券或非标产品等，再回流到实体部门。或者，企业和居民资金先流入银行，通过银行流向信托等，再投资股票、债券或非标产品等，最后回流到实体部门。这样的话，就可能出现资金在金融体系重复循环等问题，例如，企业资金存入银行，银行购买同业存单，再回流到银行。
金融防风险背景下，资金多层循环受到抑制，部分银行负债端的收缩会对资产端形成压制，进而影响到非标、债券融资等投融资渠道，对实体经济产生影响。随着金融防风险的推进，同业相关的资金多层循环模式受到一定影响，导致银行同业负债端和资产端均出现收缩，今年11月中小型银行从银行同业融入的资金规模较今年3月下降8159亿元，包含资管、股权等非标投资在内的股权及其他投资规模较今年3月下降2606亿元。此外，理财等规模也有所回落，今年6月理财规模较去年底下降6700亿元。随着防风险的持续推进，理财等规模或趋于回落，投资占比较高的债券和非标类受到的影响较大，进而传导至实体部门。
金融防风险背景下，主要依赖债券融资或信托等融资方式的行业，受债券融资成本上升、非标融资收缩的影响或较为显著。去年10月以来，随着债市持续调整，债券融资成本大幅抬升，导致债券融资规模明显下滑，部分融资需求转向银行贷款和非标等，较为依赖债券融资的基建转向信托和银行信贷、房地产和建筑业等转向信托融资。随着金融防风险的持续推进，银行同业负债、同业资产和银行理财等规模或继续回落，投资占比较高的债券、非标等融资或受到显著影响。部分较为依赖债券或非标、且较难通过银行信贷弥补融资缺口的行业，受到的影响或较为显著。
结合信托融资和明年债券到期情况来看，房地产、建筑业和采矿业等行业融资受到的影响或较为显著。不同于今年，伴随理财等规模回落，非标类融资也可能受阻。对于债券到期规模较大或非标类融资较为依赖的行业，其受到的影响可能较大。从明年债券到期规模来看，制造业、建筑业、采矿业等债券到期规模较大，基本都在3500亿元以上；从信托余额和净融资情况来看，房地产、建筑业、采矿业和制造业等对非标融资较为依赖。不同于基建，房地产、建筑业和采矿业相对较难获得信贷支持，未来受到的影响或较为显著。
我们对2018年主要宏观指标进行预测，具体结果如下：
注释：
[1]传统高耗能行业包括采矿业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业，以及加工冶炼类制造业中的石油加工、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业。
[2]居民消费结构也出现明显变化，服务相关支出占比明显提高、衣着和食品等消费品支出占比回落；相应地，CPI服务同比保持相对高位、CPI消费品同比明显下降。
[3]根据国家统计局的行业分类标准，本文将黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等9个偏上游细分行业归为加工冶炼类；通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等10个偏中游细分行业归为设备制造类；农副食品加工业、纺织业、家具制造业等12个偏下游细分行业归为消费制造类。
[4]本文以制造业分项中的通用设备、专用设备、电气机械、铁路船舶、汽车制造、计算机通信、仪器仪表制造业指标，合成高端制造业指标。
[5]根据统计局对40 大中城市的分类标准，本文中“一线城市”包括北京、上海、广州、深圳，共4个；“二线城市”包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，共23个；我国其余城市均列入三线及三线以下城市，在本文中统一表述为“三线及以下城市”。
[6]住建部数据显示，2017年1-10月，棚改开工600万套，完成全年计划（600万套）。
[7]估算值，估算方法为：上海租赁住房用地1700万平方米提供70万套住房，粗略计算出每1万平方米可供应412套住房，2017年前3季度上海供应租赁住房用地117万平方米，大致对应4.8万套租赁住房，测算仅供参考。
[8]2017年实际推出面积为2017年1-11月累计值。
[9]相关定义来源于中国政府网，http://www.gov.cn/xinwen/2016-07/30/content_5096004.htm
[10]相关数据来自：http://www.gov.cn/xinwen/2017-07/11/content_5209475.htm
[11]《“十三五”期间战略性新兴产业发展规划》指出，到2020年，“战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到15%，形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等5个产值规模10万亿元级的新支柱”。
[12]《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》提出，到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆，燃料电池汽车、车用氢能源产业与国际同步发展。
[13]历史经验来看，煤电联动上调电价多发生于通胀回落阶段，电价上调对物价的影响并没有明显显现；较为例外的是2006年6月，煤电联动上调电价时，CPI同比处于相对低位，随后明显回升。
[14]今年2月，我国央行提高逆回购利率；3月，美联储宣布加息，我国央行提高逆回购利率；6月，美联储再度加息，我国央行并未调整政策利率；12月，美联储加息，我国央行提高逆回购利率，幅度小于前两次。
[15]由于贷款分行业数据暂时更新到2015年，为了口径统一，仍使用2015年股票和债券净融资数据。
[16]截至2017年12月8日。
