今年的宏观形势，可以用“急转直下”来概括。我们先来看一下消费、出口、投资三架马车的情况。

今年1-5月份，社会消费品零售总额累计同比9.5%，增速降为个位数，脱离了过去三年比较平稳的态势，为2004年以来的增速新低。今年1-5月份，中国出口累计同比增速13.3%，延续了去年以来的增长局面，但是这只是货物出口，考虑到货物进口增速更高，而且中国的服务贸易逆差较大，综合货物和服务项的经常项目，中国一季度首次出现了283亿美元的逆差，经常项目对经济增长也开始拖累。今年1-5月份，中国固定资产投资累计增速同比6.1%，延续了持续下滑的趋势。

社会消费品零售（蓝）、出口（红）、固定资产投资（绿）

笔者认为，当前的需求疲态与金融抑制有直接关系。中国现在的实体经济和金融体系的关系有与众不同的地方。从传统逻辑上讲，金融体系是服务于实体经济的，两者类似于主仆关系，实体经济是主，金融体系是辅。但是，现在中国的金融体系对实体经济的“主导”意味越来越强。

具体而言，目前实体经济融资环境呈现量缩价涨的局面。现状之一是融资规模增速回落。2018年5月末，社会融资规模存量同比增速10.3%，增速创下历史新低。从社会融资规模的结构上看，表内的人民币贷款规模稳步增长，表内融资影响不大。但是委托贷款规模明显收缩，信托贷款也开始见顶回落，债券融资仅仅回升至前期高点。这也就意味着，表外融资萎缩，是社会融资增速回落的主因。

社会融资规模存量。单位：万亿

现状之二：融资成本全线上行。从下图可以看到，虽然央行的贷款基准利率近期没有调整，但是银行向实体经济投放贷款的实际利率在过去一年多以来单边上扬，企业债券融资成本也有明显抬升。由于表外融资受限，表外的融资需求回到表内，因此抬升表内融资成本。

贷款基准利率（蓝）、一般贷款利率（橙）、AAA债券利率（灰）

6月24日，央行宣布下调准备金率0.5个百分点，7月5日起执行。此次定向降准是落实6月20日国务院常务会议的有关部署，而且是继4月份降准之后的第二次降准，笔者认为，央行连续降准背后有两个潜在逻辑：

一是继续降低银行的资金成本。2015年起，央行外汇占款开始下降，央行主要通过MLF补充基础货币，MLF余额由2015年7月的低点3800亿，增长至目前的略超4万亿。由于MLF的期限较短，而且资金成本较高，以一年期MLF为例，目前操作利率为3.3%，明显高于一年期定期存款利率的1.5%。较高的资金成本，削弱了银行支持实体经济的能力。通过降准替换MLF，有助于给银行提供长期限的低成本资金。

二是应对中美贸易战的潜在压力。中美贸易战目前仍在持续，而且有继续升级的可能性。贸易战短期内对中国的出口和外需有负面冲击，中央一方面通过降税等措施扩大消费，另一方面，借助于降准，可以为应对贸易战的可能冲击，创造一个更加适宜的货币环境。

目前，中国的准备金率在国际上属于偏高水平，原因在于过去多年的外汇流入使得央行被动投放了大量的基础货币，因此通过提高准备金率来筑坝。现在外汇流入和流出都成为常态，外汇占款的大幅净增加已经成为历史，堤坝无需跟过去一样高。借助降低准备金率，切实降低实体经济融资成本将是金融供给侧结构性改革的重要内容。因此笔者认为，未来继续降准，仍是大概率事件。

但是笔者发现，目前央行和金融机构虽然都表示支持实体经济，但是两者对“支持实体经济”内涵的理解可能存在偏差，这种偏差，也就是当前货币政策感觉有点“拧巴”的原因。央行通过降准，希望支持债转股、小微企业、绿色经济、三农等，而金融机构可能更偏爱地方平台、房地产等。为了保证货币政策效果，那么货币政策与金融监管就形成了当前的“教学相长、相辅相成”的局面，我们用灌溉农田来比喻，货币政策就是灌溉的水龙头，而金融监管就是农田的沟渠，金融监管把资金流动的沟渠挖好，那么货币政策打开水龙头的时候，水就可以流到该去的地方。

那么政策层面，不希望水流到哪儿呢？恰好6月20日，国家审计署发布《2018年第41号公告：中国中信集团审计结果》提及，“2015年1月至审计时，所属中信信托、中信银行和中信金融租赁有限公司违规向地方政府融资平台或实际承担融资平台功能企业提供融资205.1亿元；2013年至审计时，所属中信银行、中信信托未严格执行监管规定，向“四证”不全或低密度房地产项目提供融资211.01亿元，另有部分融资被用于缴纳土地出让金；2014年10月至2015年8月，所属中信银行、中信信托向高污染、高耗能企业提供新增融资105亿元。”那么见微知著，地方政府融资平台、房地产、两高一剩，就是政策不希望看到的三大流向。

而地方政府融资平台、房地产、两高一剩，恰是过去几年拉动需求的主力，讲到此处，我们就明白了文章开头所提及的需求疲弱的主因，考虑到央行和金融机构的博弈仍将继续，未来的政策基调可能是继续做减法，预计未来半年到一年的时间里，总需求端仍将面临较大的下行压力。

而未来债券市场收益率则将继续分化。随着降准的继续，银行间资金将获得补充，但是银行向实体经济的信用投放将受到诸多限制，所以现在实体融资现状，可以概括为“表内表外两重天”，经营情况健康、财务报表良好的企业，并不缺钱，未来的融资成本可能稳中有降，而财务情况并不理想的企业，尤其是地方国企、地方融资平台等自主盈利能力不强收入主要来源于地方政府的融资主体，则更加缺钱。

图：一年期国开债（蓝）、一年期AAA中票（红）、一年期AA中票（绿）

　　来源：搜狐财经　　作者：万钊