摘要：

外有美联储加息外溢效应制约，内有高宏观杠杆率、高资产价格（房价）以及高环境成本约束，本轮稳增长政策空间有限，政策时滞较长。历史数据显示，美联储加息周期的后期金融危机从不缺席。鉴此，当前国内政策的自我约束也是为了更好地应对外部冲击，在危险来临时刻储备更多的政策空间。

这意味着短期内中国经济下行压力将进一步上升。2019年上半年中美贸易摩擦对国内实体经济的冲击可能将集中体现，而自我约束的政策难以有效对冲经济下行风险，我们预计明年上半年经济增速将跌至6.3%左右，这已非常接近当前中国经济的潜在增长水平。按照我们的判断，政策的转向必须有待于经济出清的完成，其重要标志就是要看到通胀压力的消失，甚至是进入通缩，也就是实际经济增速下行至潜在水平下方。我们预计2019年CPI同比均值小幅抬升至2.3%，但PPI同比均值将回落至1.2%左右，明年GDP平减指数将进一步下行。总之，当前政策自我约束有助于加快经济出清速度，为政策真正放松提供条件。

根据我们对增长和通胀的预测，中国政策真正转向放松可能要等到2019年年中附近。但需要指出的是，即使转向放松，政策空间依然有限。这是因为本轮中国经济出清情况不是非常充分（即实际经济增速低于潜在水平的幅度有限），而且2020年前后潜在经济增速可能会进一步下行，在潜在增速下行阶段，政策易紧难松。预计2019年货币政策仍将维持较为友好的态度，全年有4次降准的可能性，不排除降息1次的可能性。随着政策转向放松并叠加现阶段稳增长的积极效应逐步释放，我们预计下半年经济增长将较上半年有所改善，3、4季度GDP增速分别为6.4和6.5%，2019年全年经济增速约为6.4%左右。

2019年全球经济可能将面临共振下行的风险，美国经济一枝独秀的局面难以维持，美元指数将冲高回落。届时人民币可能摆脱弱势出现阶段性走强。预计2019年美元指数在（89-100）区间内波动，人民币汇率在（6.25-7.19）区间内波动。10年美债收益率在美联储加息的支持下，2019年中枢水平仍将在3.0%。总的来看，外围形势并不友好。美股面临较大的调整压力，这将施压全球风险资产的表现。随着A股和银行间债券市场开放程度的提高，外围形势对国内资产价格的影响力逐步上升，我国国际资本流动也因此出现了新的变化。

尽管近期政策进一步转暖，市场对此反应较为积极。但展望2019年，我们依然建议大类资产配置以防御为主，利率债仍是配置首选，重视黄金的配置价值，避险货币推荐考虑日元。对于A股而言，若国内政策在年中转向放松，那么上半年市场会对此提前反应，阶段性的机会存在战术配置的价值。

正文目录：

一：政策选择的内外约束

二：经济的囧途

三：内外商品价格的背离与通胀形势展望

四：2019年大类资产配置展望

五：2019年主要经济数据预测

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明

来源：搜狐财经