随着中美贸易摩擦的升级和国内结构性改革进入深水区，中国经济前期所积累的风险逐步暴露。内外压力下，国内经济下行压力确实有所增加，或许中国经济将在L型的底部经历更长的时间，以等待经济的彻底出清和政策空间的持续修复。
（一）投资的困局
2018年固定资产投资增速继续下滑，投资对经济增长的贡献跌至谷底，曾经拉动经济的利器在当下越来越迟钝，投资的困局体现在多个维度：杠杆率约束导致基建投资增速剧烈下滑，房价约束导致房地产投资乘数效应大幅收缩，以及中美贸易摩擦背景下2019年制造业投资能否延续回暖趋势。
2018年前10月不含电力的基建投资增速跌至3.7%，是该项数据公布以来的历史次低水平，仅比2018年前三季度高0.4百分点。基建投资需求持续萎缩与今年地方政府和国有企业负债率要尽快将下来的结构化去杠杆政策要求有密切影响。基建投资的资金来源无非来源于预算内资金安排、银行贷款以及建设单位自筹资金。但2018年的实际情况是，政府财政支出增速持续低于财政收入，名为积极财政政策实为保守。银行信贷受制于宽货币向宽信用传导并不顺畅，2018年企业中长期贷款新增规模明显不及2017年。而债券市场信用事件频发，中低评级信用债交投冷清，影子银行被金融监管重创，自筹资金来源萎缩。总之，没有资金支持哪来基建投资的增长。
2018年房地产投资的形势我们在今年多篇报告中均有涉及。简而言之，靠土地购置费推动的地产投资对GDP增长是没有意义的。2018年扣除土地购置费后的房地产投资增速自3月以来持续负增长，房地产投资其实是2018年经济的拖累项。2018年房地产企业融资受到较大冲击。为了维持企业现金流，房地产企业加快周转，在销售增速回落的情况下，新开工面积增速反而回升，再利用预售制度提前回笼资金。从统计制度的角度看，项目开工就意味着前期购地的土地成交款就能以土地购置费的名义计入房地产投资完成额。但是在房价约束下，新房、二手房成交价倒挂，房地产企业又放慢项目进度这导致房屋施工面积增速在5%以下徘徊，房屋竣工面积和待售面积增速持续负增长。而房地产投资中对经济增长有贡献的建安工程投资增速由于施工面积的低增长，2018年同比降幅呈现扩大趋势。正是由于房价约束的影响，2017年至今的房地产投资结构出现显著变化，房地产投资的乘数效应明显下降，虽然其投资增速虽然持续超预期，但无力阻止GDP增速的下滑趋势。
2018年投资领域中表现相对较好的是制造业投资，前10月制造业投资同比增长9.1%，比去年同期加快5个百分点。投资新动能对制造业投资超预期有重要的影响。2018年1-10月高技术制造业同比增长16.1%，装备制造业投资同比增长11.1%，二者在制造业投资中的占比超过50%。可见，投资新动能对制造业投资的影响已不可小觑。从行业分布看，消费升级相关行业和高端制造业投资是拉动制造业投资增长的主要因素，例如医药制造业1季度投资同比下降12.5%，前10月回升至增长1.9%，年度回升幅度已达到14.4个百分点。从产能利用率水平看，2017年制造业产能利用率从2016年的73.9%上升至77.5%，与消费升级和高端装备制造业相关的行业，如医药制造业、电子设备制造业以及电器机械和器材制造业的产能利用率分别为79.1%，80.1%和79.6%，产能扩张已经摆脱了产能过剩的制约。2017年产能利用率的提升对2018年制造业投资回暖起到了促进作用。
然而，上述推动制造业投资扩张的因素将在2019年受到较为明显的挑战。投资新动能其实与中国制造2025密切 相关，而中美贸易摩擦的直接目标就是打压中国制造业的结构升级，冲击投资新动能及高端制造业投资形势。并且，2018年以来制造业产能利用率持续回落，前三季度产能利用率降为77%。若2019年中美贸易摩擦对我国出口的负面效应全面体现，制造业产能利用率进一步回落的可能性不低。因此，中美贸易摩擦对投资新动能逻辑和产能利用率逻辑都造成较大的挑战，国际贸易理论认为出口受限有利于国内消费，但作为世界工厂，我国产能是为全球配置，贸易摩擦造成的需求缺口短期内也难以靠国内需求弥补。2019年制造业投资增速可能会慢于2018年。
（二）消费的疑惑
2018年社会消费品零售总额明显不及预期，前10月社零增速降至9.2%，比去年同期放缓1.1个百分点。消费的困惑在于，限额以上零售增速为何在2018年跌至谷底以及社零为何持续下跌。
第一个困惑不难解答。问题关键就在于2018年极其低迷的汽车销售。自5月以来汽车消费持续负增长，10月汽车零售同比下降6.4%。如果扣除汽车零售额，那么2018年以来限额以上零售实际上是在持续改善。前10月限额以上零售额同比增长12%，而包含了汽车零售的限额以上零售增速仅为6.6%，创历史新低。
那么汽车消费需求是为什么呢？我们认为至少两方面的原因，一方面房地产销售数据回落的影响，过去汽车零售与房地产投资销售增速趋势较为一致，波动性也较为一致。另一方面，近年来汽车零售额的波动性明显小于房地产销售，可能还是与私人汽车拥有量越来越高有关。2017年我国家庭户约为4.46亿户，而私人汽车拥有量为1.86亿辆，这意味着约有42%的家庭已经拥有汽车。而2000以来的数据显示，私人汽车拥有量的增速与家庭户汽车拥有占比呈明显的负相关关系。2003年仅有3%的家庭户拥有汽车时，当年私人汽车拥有量增长了26%，而2017年增速已经降至13%。
那么社零增速大幅下滑的原因在哪儿呢？真的是居民汽车消费需求回落的结果吗？恐怕未必。今年全国居民人均消费支出的名义和实际增速均有明显回升，居民部门花了更多的钱用于消费，虽然这其中存在社零统计口径的问题，遗漏了居民部门的服务消费，但这只会影响社零的规模大小不会影响同比增速的趋势，。所以社零指标的回落似乎与消费降级关系不大，我们认为可能还是有其他方面的因素影响。
我们还是要回到社零的定义来分析原因，按照统计局官网给出的指标涵义，社零的销售对象有两类，一类是个人，另一类是社会集团。如果个人代表的是居民部门，那么社会集团至少代表了政府机构、事业单位和企业。我们可以根据全国居民人均现金性支出来分解居民消费支出中商品消费的规模，再据此将社零拆解为居民消费和社会集团消费。我们测算的结果显示，2014年至2017年，居民部门社零增速分别为7.3%，7.8%，7.7%，相对平稳，同期社会集团社零曾现明显的回落趋势，增速分别为14.7%，13.5%和12.9%。若根据今年前三季度的数据趋势外推，那么2018年全年居民部门社零增速仍为7.7%，但社会集团社零增速将进一步降至10.9%。
由此可见，拉低社零增速的主要原因并不在于居民消费需求的萎缩，而是社会集团消费需求的快速下滑。那么是什么原因导致这一结果的呢？毫无疑问这与当前地方政府与国有企业面临的杠杆率约束，金融机构面临的监管压力，房地产企业面临的房价约束，两高一剩企业面临的环保约束有直接关系。而在三大攻坚战任务完成之前，社会集团的消费需求可能仍将承受较大压力，这就决定了未来1-2年内社零增速将持续在低位徘徊。
（三）中美贸易摩擦阴影下的进出口
进出口增速均将受到价格因素的影响，这主要由美元指数的强弱和大宗商品价格两部分决定，从历史情况看，价格波动往往较大，从而使得贸易数据的波动超过经济形势的变化。随着美元指数走强以及基数变化，并考虑到1-2个季度的滞后性，贸易价格从2018年三季度至2019年二季度都将受到汇率因素拖累，商品价格下跌带动PPI的回落也将在此时期拖累贸易金额，并且考虑到进出口结构可能对进口的拖累更大。预计美元指数和商品价格基数的变化将使2019年下半年价格因素边际改善。
出口量增长方面，目前最为重要的影响因素是全球经济增长动力和贸易争端的影响。全球经济方面，预计美国经济保持强劲但难以突破2018年高点，外需改善停滞相对不利于欧日和此前受益于贸易链条复苏的亚洲新兴市场，资本流出和商品价格偏弱将进一步不利于新兴市场资源国，预计2019年全球经济增长和贸易量增速都将有所回落，2019年中国出口数量增速将有所下降。
针对2018年三、四季度我国对各国出口的高增速，从中国出口占全球比重的变化看，截至8月，中国占比提升并不明显，反映出全球贸易整体是较为强劲的，我们认为可能存在全球面对未来贸易的不确定性“共振式”地加快出口节奏，毕竟中美是全球贸易中最为举足轻重的参与者。而一国出口加大必然以另一些进口来支撑，从而使得需求加速有所扩散，回归对基本面的看法，我们很难相信这样的高增长可以持续，它可能预支了全球的需求而并非只有美国。
如果这种现象存在，这可能带来明年上半年出口更为显著的回落。但在此后将有修复。鉴于美方宣布2019初针对2000亿中国商品的关税将由此前的10%升至25%，因此企业在现阶段仍有针对这一部分进行抢出口的动力，但同时，更早出台的关税政策对500亿美元商品的对美出口产生了一些压制作用。这两股力量在明年一季度都将转为压制对美出口，但这其中也存在“超调”部分：低迷不完全意味着订单减少，而是提前出口，那么至少有部分是短期冲击，下半年或将出现回升。
我们对关税影响的估算：假设我国关税传导率为0.3，中国对美国出口需求价格弹性为1.77，若征收25%关税则出口额会下降36%，若征收10%关税则出口额会下降15%，500亿25%的关税最终影响大约是181亿美元，而2000亿10%关税的最终影响大概是300亿美元，合计对出口的边际负面影响为2.1%；若2000亿美元的关税提升至25%，则最终影响大概是723亿美元，合计对出口的边际负面影响为4.0%。
因此，综合考虑三方面因素的影响，预计2019年中国出口增速为4%。
进口方面，如何看待过去“内需”强劲？过去我国的进口与地产投资呈现高度一致的走势，表明信贷和投资很大程度上决定了中国的需求，但从2016年这一关系就出现了显著的分化。从2017年下半年开始，我们观察到进口出现了与过往不同的强劲增长，对居民收入的支持政策、居民财富（房价等）的增长，促进了进口需求；另一方面，前期制造业投资的下滑、供给侧改革对供给的约束使得客观上我国供给能力有所下滑，这加大了需求外溢，以钢材为例，2016年以前我国钢材出口增长持续高于进口，2016之后形势出现了逆转。总之，国内政策本身引发了贸易层面的再平衡。这种情况还将有一定的延续性，但随着限产等政策有所放松，溢出边际或将有所减少。
展望2019年进口量增长:1、前期降低关税汽车、医药、消费品等的政策将延续，且国内消费升级需求将支撑消费进口规模； 2、房地产、基建投资维持相对低位，传统原材料进口量将维持低增速；3、贸易战将对农产品、能源、汽车、水产品、部分医疗设备从美国的进口短期有一定的抑制作用，不过基于我国的产业结构，受影响的主要进口部分可能也最终需要转移至巴西、OPEC、俄罗斯等能源、农产品出口国；4、房地产销售回落和房价下行对于消费的不利影响仍将存在，利润回落后制造业投资相关的进口需求也将放缓。综上，预计2019年我国进口增速为5%。
来源：搜狐财经
