作者：刘昕/第一财经研究院研究员
导语
2018年第四季度《中国货币政策执行报告》释放出明显的宽松信号，广谱利率有望继续下行。
2月21日，中国人民银行发布了2018年第四季度的《中国货币政策执行报告》。报告释放出明显宽松信号，广谱利率有望继续下行。报告重点如下：
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人民币贷款利率降幅明显，货币政策传导效果有所改善
2018年第四季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.63%，较第三季度的5.94%下降31bp。从金融机构人民币贷款利率区间占比来看，选择利率较基准利率下浮的机构占比由9月的12.6%上升至12月的16.27；选择利率较基准利率上浮30%以内的机构占比由9月的34.05%下降至12月的31.4%。
与2018年前三季度相比，第四季度人民币贷款加权平均利率降幅明显，反映货币政策向实体经济的传导效果已有所改善。虽然人民银行并未对存贷款基准利率进行调整，但在定向降准等流动性政策以及再贷款、再贴现、定向中期借贷便利（TMLF）等结构性政策的推动下，金融机构人民币贷款的利率依然显著下降，并且贷款利率的走势与银行间质押式七天回购利率的走势相一致，而后者是目前最能反映货币政策直接效果的指标之一。
图1：利率“双轨”走势
金融机构的自主定价能力有所提升，央行未来调整存贷款基准利率的可能性较低。在过去，央行对于存贷款基准利率的调整通常会以相同程度反映在人民币贷款利率上。例如，贷款基准利率下调50bp将带动贷款实际平均利率下降50bp左右。2015年10月之后，中国存贷款基准利率的浮动区间已完全放开，随着金融机构自主定价能力以及风险管理能力的增强，未来央行通过存贷款基准利率实施货币政策的可能性已很小。事实上，此轮宽松周期就已证明央行可以通过流动性管理以及结构性政策取得预期中的宽松效果。
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货币政策兼顾调周期与调结构
回顾2018年人民银行的货币政策，我们可以发现当下货币政策的目标已不仅仅是调节经济周期，还兼顾调整经济结构的重任，扩大民营企业、小微企业的融资比例是目前政策倾斜的重点。
从调周期的角度来看，为了对冲中国经济的下行风险以及前期金融严监管所带来的融资信心萎靡，央行通过降准、各种借贷便利、抵押品扩容、央行票据互换（CBS）等手段向市场提供充裕的流动性。
从调结构的角度来看，2018年央行创立了许多新型的货币政策工具，为民营企业以及小微企业融资提供了支持。1月，央行开展针对普惠金融的定向降准，凡前一年小微企业贷款余额或增量占比达到1.5%或10%的商业银行，存款准备金率可下降0.5或1.5个百分点。7月，央行再次定向降准0.5个百分点，鼓励商业银行按照市场化定价原则实施“债转股”项目以及使用释放资金向小微企业发放贷款。10月，央行引导设立民营企业债券融资支持工具，通过再贷款形式向专业机构提供部分初始基金，委托其按照市场化运作、防范风险原则，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为民营企业发债提供增信支持。12月，央行设立定向中期借贷便利（TMLF），并且通过再贴现、再贷款的手段激励金融机构扩大对小微企业、民营企业的投放，优化信贷投放结构。
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央行表态“目前没有必要实施QE”
在此次货币政策执行报告的首篇专栏中，央行特意回顾了中国货币发行机制的变迁，并在最后表态“央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策”。
央行此次在报告中特意表态不会实施QE或与市场对于央行通过CBS扩表的猜测有关。2019年1月底，人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），为银行发行永续债提供流动性支持。虽然在记者会上，央行已经明确表示CBS操作将是“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，但依然有不少观察者将CBS与发达国家在危机期间所实行的QE联系起来。
虽然央行的确通过CBS产生了扩表的结果，但市场不应过度夸大CBS的作用。事实上，主体评级不低于AA级的永续债和CBS一样可以纳入央行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围；但在机构之间的抵押回购交易中，显然CBS的风险还是要略低于永续债的。
因此从本质上看，CBS的主要作用还是为永续债市场提供流动性，鼓励金融机构持有银行发行的永续债，以达到为银行补充一级资本、提高放贷效率的目的。
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央行释放宽松信号，但不会“大水漫灌”
在此次货币政策执行报告中，一个备受关注的点在于央行对于货币政策描述的变化。与第三季度报告相比，此次报告中央行将“稳健中性货币政策”修改为“稳健货币政策”，并删去了“把好货币供给总闸门”等语句。这样的修改并不让人意外，毕竟随着央行加大对市场流动性的投放以及结构性的扶持政策，市场对于未来的货币宽松早已形成一致预期。若年内经济持续承压，央行再度降准是大概率事件。
图2：中国金融条件指数日度走势（2015年1月5日 - 2019年2月21日）
但这是否意味着会重走“大水漫灌”的老路？答案是否定的。从这一轮宽松周期来看，央行的货币政策执行呈现出以机构激励为基础、以市场化手段为主的特征，避免了以往“一刀切”式的执行方法，未来央行是否会有更多创新货币政策工具值得期待。
报告摘要
2018年以来，全球经济总体延续复苏态势，但外部环境发生明显变化，不确定因素增多。中国经济保持较强韧性，但在新旧动能转换阶段，长期积累的风险隐患暴露增多，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，经济面临下行压力。
面对稳中有变、变中有忧的内外部形势，按照党中央、国务院部署，中国人民银行坚持稳中求进工作总基调，实施稳健的货币政策，坚持金融服务实体经济的根本要求，主动作为、创新操作、精准发力，前瞻性地采取了一系列逆周期调节措施，激励引导金融机构加大对实体经济尤其是对小微企业和民营企业的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束，疏通货币政策传导，并把握好内部均衡与外部均衡之间的平衡，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。
一是通过定向降准、中期借贷便利（MLF）等操作，增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕，货币市场利率整体下行，并逐步传导至实体经济。
二是在保持总量适度的同时，运用和创新结构性货币政策工具，加大对小微、民营企业的支持。扩大MLF等工具担保品范围，三次增加再贷款和再贴现额度共4000亿元、下调支小再贷款利率0.5个百分点、扩大支小再贷款对象和支持企业范围，创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业支持情况，以优惠利率向其提供长期稳定资金。推动以永续债为突破口，多渠道补充商业银行资本，创设央行票据互换（CBS）工具，为银行发行永续债提供流动性支持。
三是适时调整和完善宏观审慎政策。充分发挥宏观审慎评估（MPA）的逆周期调节和结构引导作用，在宏观审慎评估中增设小微企业和民营企业融资、债转股情况等专项指标，鼓励金融机构加大对实体经济的支持力度。出台资管新规，并推动其平稳实施。
四是继续深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。进一步健全市场利率定价自律机制，推动同业存单和大额存单有序发展，引导金融机构自主合理定价，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。在保持汇率弹性的同时，果断采取一系列有针对性、创新性的措施，适时调整外汇风险准备金率，重启人民币汇率中间价报价“逆周期因子”，有效稳定市场预期，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在香港发行中央银行票据，完善香港人民币收益率曲线。
总体来看，货币政策调控较好把握了支持实体经济和兼顾内外部均衡之间的平衡，在不搞“大水漫灌”的同时更好地服务实体经济，促进了国民经济的平稳健康发展。银行体系流动性合理充裕，贷款同比大幅多增，广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配，宏观杠杆率保持稳定。2018年以来，M2增速保持在8%以上；人民币贷款全年新增16.2万亿元，同比多增2.6万亿元；年末社会融资规模存量同比增长9.8%。截至2018年12月，企业贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降0.25个百分点，其中，微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降0.39个百分点。年末，CFETS人民币汇率指数为93.28，人民币汇率预期总体稳定。国民经济继续运行在合理区间，2018年GDP同比增长6.6%，消费对经济增长的拉动作用增强，CPI同比上涨2.1%。
当前中国经济保持平稳发展的有利因素较多，中国仍处于并将长期处于重要战略机遇期，三大攻坚战开局良好，供给侧结构性改革深入推进，改革开放力度加大，经济发展潜力较大，宏观政策的效果正在逐步显现。但世界经济形势更加错综复杂，我国发展长短期、内外部等因素变化带来的风险挑战明显增多，内生增长动力有待进一步增强。
下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院部署，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控。稳健的货币政策松紧适度，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。平衡好总量和结构之间的关系，创新货币政策工具，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系。提高金融结构的适应性，在服务经济结构转型升级的同时增强金融体系的韧性。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。
来源：第一财经研究院
