作者：天风固收孙彬彬团队

摘要：

两会召开在即，我们需要关注一些传统的指标，因为这些常规指标的设定体现了中央对于今年具体工作的安排和诉求，也显示了更加明确的调控方向。举个而例子，如果报告明确社融目标，这意味着宽信用更加强烈的诉求。答案本周即将揭晓。

市场点评与展望

一、两会前瞻——哪些地方需要划重点？

全国两会即将召开，2019年宏观目标和有关政策也将明确，我们在会前划一下重点，看看有哪些问题值得关注。

1.经济增长目标如何设定？

高层定调当前是“百年未有之变”，2018年底的中央经济工作会议以及全国发展和改革工作会议都对2019经济增长进行了进一步的诠释，那么如此谨慎的政策环境下，到底高层对于经济增长的底线在哪儿呢？犹记当年权威人士“L”型预判言犹在耳，我们到底在一竖还是一横上？是继续保持6.5%左右，还是6%-6.5%，亦或是直接进一步下调？

我们参考分析如下：

据我们之前的报告《地方政府如何规划2019》统计，已发布的31个省市地方政府工作报告中，有14个省市将经济增长目标改成了经济增长区间。如果考虑经济增长目标区间下限，今年下调目标的省市高达23个，说明2019年经济增长进一步下行是各地方政府的一致预期。此外，回顾过去10年，虽然地方政府GDP增长目标均值（简单平均）一直高于中央政府的目标，但在2014年后两者差距逐渐缩小，说明中央与地方政府对于经济增长目标的预期更为一致，因此可以合理预计2019年全国两会中全国经济增长目标会进一步下调，因此不会简单持平于去年6.5%的目标。

除此以外，还需要考虑今年是2019年，离2020年全面实现小康还有两年。2016年国务院政府工作报告中明确提出：“到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。”由于2010-2018年的数据已经公布，按照上述要求，可以计算出2019和2020年平均经济增速不应低于6.2%。

考虑到今年地方政府更多地采用经济增长区间目标，加上整体经济下行压力，今年政府工作报告可能重提区间目标，估计会设定为6.0%-6.5%（目前Wind上的市场一致预期值为6.4%）。

2. 积极财政如何安排？

积极财政主要涉及到财政赤字和减税降费的安排：

（1）赤字率

2018年政府工作报告将财政赤字率从之前的3%下调到2.6%，为2012年来的首次，这主要是得益于2017年经济增速和财政收入增速上行。然而，如果从广义赤字率（广义赤字包括赤字目标与地方专项债）来看，2018年赤字率并没有下滑，反而提高到4.27%，大幅超过目标值2.6%，减税降费和地方专项债规模增加是广义赤字率上升的重要原因。

关于2019年财政赤字率目标，需要关注重回3%还是更高？

一方面，2018年中央经济工作会议指出：“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”，政府减税降费力度的加大会对财政收入形成压力。

另一方面，经济存在下行压力的情况下需要依靠政府财政支出支撑基建投资。

因此，在经济增速预期下行的情况下，2019年积极的财政政策需要更高的赤字率加以支撑。

（2）赤字规模

按照3%的财政赤字水平，保守估计的6.2%经济增速，2%的CPI增速，以及2018年23800亿元的财政赤字目标，可以估算2019年财政赤字目标大约为28800亿元，相比之前增加了5000亿元，这与2016年财政赤字的新增规模接近（2016年新增5600亿元）。

2009年以来，财政赤字目标中中央的比重逐步降低而地方的比重逐步升高，2016-2018年中央和地方的比重稳定在65%和35%之间。按照这个比例，可以估算出2019年中央财政赤字大约在18720亿元左右，地方财政赤字约为10080亿元。

（3）利率债发行

国债方面：可以发现，2012年以来中央财政赤字目标与当年国债新增发行规模基本匹配，因此预计2019年国债新增发行额约为18720亿元。考虑到2019年有21082亿元国债到期，今年国债发行规模预计将达到39800亿元。

地方政府债方面：

ii）一般债：与上文类似，我们预计2019年地方一般债的新增发行规模大约在10080亿元，这与我们前期报告《怎么看2019年地方债供给冲击？》中的测算相一致。

ii）专项债：2018年中央经济工作会议指出，2019年要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，因此我们预计2019年地方专项债净发行规模有望继续提升。根据我们前期研报《怎么看2019年地方债供给冲击？》的测算，2019年新增地方专项债发行规模将会超过2万亿元（2018年地方专项债新增规模约为1.35万亿元）。

值得注意的是，虽然预计2019年地方政府债新增规模会有较大幅度提升，但是对于地方政府债务风险的防范依旧不会松绑，这从地方政府工作报告中的要求就可以看出。

总的来说，考虑到实施积极财政政策的要求和经济下行的压力，2019年财政赤字率有望重回3%，财政赤字规模将会上升至28800亿元（其中中央财政赤字约为18720亿元，地方财政赤字约为10080亿元），并进一步带动国债、地方债的发行。不过，2019年中央对于地方政府债务风险的防范应该不会放松。

（4）减税降费规模如何？

2018年全国财政收入增速较2017年下降接近2个百分点，非税收入连续两年保持负增长，2019年在经济下行的压力下，进一步减税降费空间能有多少？

根据2018年中央经济工作会议的要求，2019年要“实施更大规模的减税降费”，因此2019年减税降费规模目标大概率将会超过2018年的11000亿元。不过考虑到经济增速下行和财政压力提升，2019年减税降费规模目标应该不会像2018年一样出现大幅增长（2018年减税降费规模目标为比2017翻一番），我们预计不会超过12000亿元（目前市场预期约为11500亿元）。

3. 稳健货币如何量化？

2018年政府工作报告中并没有提出M2和社融目标，仅提出“规模合理增长，维护流动性合理稳定”，2019年是否会延续此表述？还是做一个更为明确的文字表述甚至量化指标？

我们认为有可能不再公布目标，但是会有一个更加明确的文字表述。

2018年中央经济工作会议、2019年央行工作会议和《2018年4季度中国货币政策执行报告》都明确指出：“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，并且不再使用之前“保持中性，管住货币供给总闸门”的表述，因此我们预期2019年M2和社融增速目标较2018年实际值有所上升。

进一步地，《2018年4季度中国货币政策执行报告》中强调：“从数量上看，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配”，考虑到近几年来的实际情况社融增速略高于M2，因此我们可以对2019年M2增速和社融增速作出简单预判：

社融增速≈（实际GDP增速目标+CPI目标）＞名义GDP增速≈M2增速

上文已经对2019年经济增速目标作出了预测，那么接下来需要对CPI增速进行预判。2014-2018年CPI增速预期目标都是3%，并且考虑到2011年以来政府设定的CPI增速预期目标都高于实际值，我们预测今年全国CPI增速预期目标大概率仍会保持在3%，不过CPI实际中枢应该仍处于2%-2.5%之间。

按照上述关于实际GDP增速（6.0%-6.5%）和CPI增速（3%）的目标预测，可以计算社融增速大概在9-9.5%左右，M2增速可能略低于这一数值。

4. 城镇调查失业率

2018年政府工作报告首提城镇调查失业率指标，目标设定为5.5%，比登记失业率目标高1个百分点。该指标涵盖农民工等城镇常住人口，能够更全面反映全国就业状况，有利于就业数据体系的建设以及与国际接轨。

从过去一年的情况来看，实际调查失业率一直都低于目标值，并且比登记失业率约高1.1个百分点。

此外，调查失业率在1年内不同月份呈现出较强的波动性，2月、3月、7月和8月数值较高，这可能和寒暑假以及春节因素有关，未来可以进一步观察其与经济、工业生产活动之间的关系。

按照过往政府设定登记失业率的经验，我们预计今年调查失业率目标仍会保持在5.5%，登记失业率目标仍会维持在4.5%。

5. 其他：基建投资、棚改相关指标

除了上述指标，基建投资、棚改指标也值得关注：

（1）基建投资

2016-2018年，铁路、公路水运投资的预期目标基本维持在8000亿和18000亿元左右，如我们之前报告《一季度是否实现开门红》中指出的，我们预期2019年这两项指标仍会持平，主要是考虑到：

i）2018年12月的交通运输工作会议指出：“2019年的主要预期目标是完成公路水路固定资产投资1.8万亿元左右”。

ii）2018年12月中国铁路总公司工作会议提出：“全国铁路固定资产投资保持强度规模”。

iii）从2019年各地方政府设定的固定资产投资增长目标来看，绝大部分省市仍下调了投资增速目标，仅有天津一市上调了目标。

虽然基建投资规模上没有大幅度放量，但是结构上有所优化，5G、光纤、人工智能、工业互联网、物联网等新型基建投资都是今年地方政府工作报告中重点提及的基建方向。

（2）棚改指标

棚改一直是过去几年拉动全国（特别是三四线城市）房地产销售和投资的重要力量，往年的全国两会中均有提及当年的棚改目标。不过，自从2018年下半年以来，政府对于棚改（货币化）的态度趋于谨慎，主要体现在：

i）国开行总行收回支行棚改贷款审批权限，新增棚改项目获得国开行资金支持难度加大；

ii）提出“因地制宜推进棚改货币化安置”，要求商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策；

iii）弱化棚改目标，就如我们1月份的研报《一季度能否实现开门红？》所指出的，不提出具体目标是要让棚改政策逐渐退出。

2017年5月国务院常务会议提出2018-2020年棚改的目标为1500万套，2018年3月政府工作报告提出“启动新的三年棚改攻坚计划，2018年开工580万套”，因此预计2019和2020年棚改目标大约为460万套，相比起2018年目标下降约20%。

总的来说，基建投资大概率仍会与上年持平，棚改政策则会逐步退出。

6. 总结

2019年两会需要重点关注：

（1）经济增速。考虑到经济增速下行压力和GDP翻番的目标，2019年经济增速应该会在6.0%-6.5%之间。

（2）财政赤字率、赤字规模。考虑到实施积极财政政策的要求和经济下行的压力，2019年财政赤字率有望重回3%，财政赤字规模将会上升至28800亿元（其中中央财政赤字约为18720亿元，地方财政赤字约为10080亿元），并进一步带动国债、地方债的发行。不过，2019年中央对于地方政府债务风险的防范应该不会放松。

（3）减税降费规模。2018年中央经济工作会议要求2019年要“实施更大规模的减税降费”，不过考虑到经济增速下行和财政压力提升，2019年减税降费规模目标应该不会像2018年一样出现大幅增长，我们因此预计2019年减税降费目标规模将会在11000-12000亿元之间。

（4）M2和社融增速。关注2019年继续不提具体目标，而代之以“M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配”的要求。

（5）城镇调查失业率。预计今年调查失业率目标仍会保持在5.5%。

（6）基建投资与棚改。基建投资大概率仍会与上年持平，棚改政策则会逐步退出。

上述指标的设定体现了中央对于今年具体工作的安排和诉求，也显示了更加明确的调控方向。举个而例子，如果报告明确社融目标，这意味着宽信用更加强烈的诉求。答案本周即将揭晓。

我们关于2019年两会中需要重点关注指标的预测如下：

报告来源：天风证券研究所固收团队

报告发布时间：2019年3月4日

来源：搜狐财经